投资要点

    　　事件：2024 年3 月27 日，中国中免发布2023 年报，2023 年实现营业收入 675.40 亿元，同比+ 24.08%，实现归母净利润 67.14 亿元，同比+33.46%，扣非归母净利润66.52 亿元，同比+35.71%。符合此前业绩快报披露值。

    　　Q4 业绩符合预期，提高现金分红比例。2023Q4 收入为167.03 亿元，同比-11%，较2021 年同期-8%；归母净利润为15.07 亿元，同比+275%，较2021 年同期+30%；扣非归母净利润为14.64 亿元，同比+359%，较2021 年同期+28%。Q4 归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。董事会决议年度利润分配方案为现金分红51%，较往年30%水平显著提升。

    　　线下免税销售占比提升带动毛利率恢复。2023 年线下消费场景恢复带动免税销售业务增长，免税商品销售/有税商品销售营收分别为442.3/223.4 亿元，收入占比为65%/33%；线下/线上毛利率分别为39.49%/15.25%，毛利润占比81%/16%。免税销售占比提升带动公司整体毛利率提升至31.8%，同比+3.4pct，Q4 毛利率为32.0%，同比+11.1pct。

    　　海南市场销售额占总营收6 成，2024 年口岸免税销售有较大发展潜力。

    　　2023 年海南地区/上海地区分别实现营收396.5/178.2 亿元，同比+14%/26%，营收占比分别为59%/26%。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024 年2 月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至2019 年同期的50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024 年有较大发展潜力。

    　　盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持2024/2025 年及新增2026 年盈利预期，2024-2026 年中国中免归母净利润分别为82.8/96.7/113.8 亿元，对应PE为21/18/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等