投资要点

    　　中国中免2023 年业绩快报：Q4 业绩略超预期根据中国中免2023 业绩快报，2023 年公司营业收入675.76 亿元，同比+24%；归母净利润67.2 亿元，同比+33.5%；归母净利率9.9%，同比+0.7pct。其中23Q4，公司营业收入167.39 亿元，同比+11%，归母净利润15.10 亿元，同比+276%，归母净利率9.0%，同比+6.4pct，环比+0.1pct，四季度业绩略超预期。

    　　Q4 海南销售额较为平淡，我们预计上海机场免税租金环比或降低海南区域方面，四季度为海南旅游旺季，离岛免税销售整体表现较为平淡。根据海口海关数据，2023 年海南离岛免税销售金额437.6 亿元，同比+25.4%；免税购物675.6 万人次，同比+59.9%；免税购物5130 万件，同比+3.8%；对应客单价6477 元，同比-22%。其中2023 四季度，海南离岛免税销售额89 亿元、购物人次151 万人次、客单价5878 元，同比分别+14%、+74%、-34%，环比三季度分别+3%、-1%、+3%。

    　　机场渠道方面，四季度出入境旅客继续恢复，我们预计核心机场免税店销售额环比小幅增加。根据中免公告，中免与上海机场签署的新版免税补充协议于2023.12.1 起实施，新协议重新调整为保底与提成孰高的免税租金模式，我们预计新模式下对应的12 月上海机场免税租金相比调整前或小幅下降。因此，我们预计中免四季度应支付的上海机场租金环比小幅下降，预计首都机场/白云机场租金随着销售额环比提升而提升。

    　　旺季离岛免税销售回暖可期，24 年国际客流恢复将拉动机场免税销售额恢复元旦假期平稳收官，春运海南旅游旺季期待销售进一步回暖。根据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约1.6 亿元，同比+13%；免税购物人数日均约2.2 万人次，同比+53%；人均消费约7228 元，同比-26%。

    　　海南方面，2023 年底cdf 三亚国际免税城二期、C 区全球美妆广场陆续开业，完善重奢布局、丰富品牌层次，中免海南区域进一步实现免税扩容，增量效应有望显现。机场方面，2023 年上海机场、白云机场国际旅客量恢复至19 年的4 成左右，随着国际航班进一步恢复，2024 年国际客流有望同比提升，机场免税销售额亦有望增加。

    　　盈利预测

    　　我们预计中国中免23-25 年归母净利润分别为67.24、81.45、95.18 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　销售不及预期，政策不及预期等。