事件：公司发布2023 年三季报，2023 前三季度实现收入508.37 亿元，同比+29.14%；归母净利52.06 亿元，同比+12.49%，扣非归母净利51.91亿元，同比+13.26%；23Q3 单季度实现收入149.79 亿元，同比+27.87%，归母净利13.41 亿元，同比+94.22%，扣非归母净利13.37 亿元，同比+103.90%，Q3 业绩符合预期。

    　　受益于暑期旅游，海南离岛免税助力Q3 营收增长。据海口海关统计，7 月1 日-8 月31 日，三亚4 家离岛免税商店销售免税品总金额38.4 亿元，同比增长3.5%；购物人次59.4 万人次，同比增长40.1%；其中旅客“即购即提”购物金额4.3 亿元，海南离岛免税提货方式改进，顾客反馈良好，进店转化率提升，带动收入增长。中免持续深耕离岛免税市场，推动全岛统一定价，优化新政下的服务能力与折扣力度，并在9 月7 日三亚凤凰机场免税店二期正式开业，建面5000 ㎡，公司进一步完善离岛免税业务，扩充营收空间。

    　　机场免税租金逐步回调，毛利率逐季提升。2023 前三季度公司销售/管理费用率为13.65%/3.03%，同比+6.93/-0.35pct，销售费用率增加主要源于机场客流恢复导致租金同比回升，暑期出行季中免开展免税购物节等多项活动使推广费有所增加，2023 前三季度公司毛利率为31.75%，同比上升0.53pct，一季度/二季度/三季度分别为28.75%/32.47%/34.27%，公司重视成本管控，优化销售结构，毛利率逐季持续提升。

    　　展望2023 全年，1）离岛免税方面：2023 年中秋、国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3 亿元，免税购物人数17 万人次，同比去年国庆增长117%、143%，海南旅游维持高景气，叠加Q4 海南旅游旺季及三亚凤凰机场免税店二期新开业，离岛免税有望进一步为公司业绩贡献增量。2）新零售方面：公司发力精细化会员运营，通过营销渠道多元化迎合会员消费便利性的需求，提高消费者对中免的认可度，有望带动公司线上新零售业务营收增长。3）市内免税店方面：随国内旅游全面复苏，入境港澳的内地旅客数量不断攀升，利于公司港澳市内店营收增加，我国市内店政策仍有望推出，后续有助于为公司带来又一增长曲线。4）旅游方面：中免今年中标多个口岸免税经营权，9 月爱达邮轮免税店、10 月首家东南亚机场免税店陆续开业，随国内外旅游业态逐渐复苏，机场客流回暖，中免全渠道布局战略成果未来可期。

    　　投资建议：考虑消费需求弱复苏背景，我们下调公司盈利预测，预计23-25 年归母分别为68/85/103 亿元，EPS 分别为3.3/4.1/5 元，当前价格对应PE 为28/23/19 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险；汇率风险；行业竞争加剧；新项目开业不及预期；机场租金协议不确定，出境分流风险。