公司10 月26 日发布2023 三季报。3Q23 公司收入为149.8 亿元，同比增长27.9%；归母净利润为13.4 亿元，同比增长94.2%；归母净利率为9.0%，同比增加3.1pct。1-3Q23 公司收入为508.4 亿元，同比增长29.1%；归母净利润52.1 亿元，同比增长12.5%；归母净利率10.2%，同比减少1.5pct。

    　　3Q23 毛利率环比增加1.6pct，期间费用率环比增加1.8pct。3Q23 公司实现毛利率34.5%，环比2Q23 增加1.6pct。3Q23 公司期间费用率19.9%，环比增加1.8pct；公司销售、管理、财务费用各为26.7 亿元、5.3 亿元、-2.2亿元，费用率各为17.8%、3.6%、-1.5%，环比各+3.0pct、-0.2pct、-1.2pct。

    　　我们认为，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，致使销售费用率增长，1-3Q销售费用各为20.5 亿元、22.3 亿元、26.7 亿元。财务费用率减少主因美元升值增加汇兑收益，1-3Q 利息收入各为1.4 亿元、2.2 亿元、2.8 亿元。

    　　3Q23 离岛免税销售额增44%。海南省人民政府官网报道2023 年前三季度海南外贸情况新闻发布会发言词，1-3Q23 海口海关共监管离岛免税销售金额349.4 亿元；购物件数4150 万件；购物人次525 万人次，据此测算3Q23 海南离岛免税销售额约86.5 亿元，同比增加44.1%，购物人次约152 万，同比增加91.7%，人均消费约5704 元，同比降低9.3%。品类方面，1-3Q23 化妆品销售额占比40.3%，同比减少9.2pct；首饰占比14.3%，同比增加3.6pct；手表占比10.5%，同比增加1.5pct。1-3Q23 海口国际免税城销售额占全岛16.1%，销售额达56 亿元，日均销售额达2100 万元。

    　　三亚凤凰机场免税店二期开业，LV 正式在三亚国际免税城二期开业。2023年9 月7 日，三亚凤凰机场免税店二期举行开业仪式。该项目作为罕见的机场隔离区内的商业综合体，是集免税综合体购物和交通枢纽为一体的新兴免税商业，经营范围包含精品腕表配饰、箱包、化妆品、香水、太阳镜、进口酒、电子产品类等众多免税商品品类，建筑面积约5000 平方米。2023 年10月27 日，LOUIS VUITTON（简称LV）正式在三亚国际免税城二期开业。我们认为，随着顶奢落地，海棠湾有望成为国际级旅游消费目的地。

    　　柬埔寨暹粒吴哥国际机场试营业，开启海外免税新篇章。2023 年10 月16日，公司旗下DUTY ZERO by cdf 首家东南亚机场免税店正式开启试营业，位于柬埔寨暹粒吴哥国际机场的免税店。该项目不仅是公司在柬埔寨开设的第四家免税店，也是公司在柬埔寨旅游零售市场全面布局，实现机场与市内有机联动的关键举措。公司将持续与云南航空产业（柬埔寨）机场运营管理有限公司（YACA）及吴哥国际机场投资有限公司（AIAI）深化合作，继续联手打造央企海外合作典范。

    　　盈利预测。我们预计2023E-25E 公司收入分别为709.9 亿、951.4 亿、1148.5亿元，同比增长30.4%、34.0%、20.7%；公司毛利率逐季度改善，精细化管理成效显著。预计2023E-25E 公司归母净利润分别为65.8 亿、85.0 亿、115.3 亿元，同比增长30.8%、29.2%、35.7%，对应EPS 分别为3.18 元、4.11 元、5.57 元。

    　　参考可比公司，考虑到公司在免税行业的龙头低位稳固，疫后修复弹性较大，给予公司2024 年30-35 倍PE 及20-25 倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间118.52-146.19 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：政策不确定性风险，消费力修复不及预期风险，市场竞争加剧风险。