事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营收508.4 亿元，同比+29.1%，实现归母净利润52.1 亿元，同比+12.5%。单三季度来看，公司实现营业收入149.8 亿元，同比+27.9%，实现归母净利润13.4 亿元，同比+94.2%。

    Q3 毛利率环比改善明显。Q3 主营业务毛利率约为34.3%，环比二季度提升1.8pp，环比一季度提升5.5pp。三季度毛利率的环比改善主要来自于三个方面：

    1）推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提高整体毛利水平；2）推动线上业务整合，增强畅销商品供应，拓宽商品边界，引入更多高毛利产品到线上渠道；3）强化采购和库存管理，通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式持续优化库存管理。

    机场租金上涨带动销售费用率提升。2023 年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为13.7%/3%/-1.1%，分别同比+6.9pp/-0.4pp/-2.7pp。销售费用率的增长主要来自于机场客流恢复，导致机场租金有所提升所致；财务费用率的进一步优化则主要来自于利息收入及汇兑风险的控制。

    免税消费持续修复进程中，新项目接连落地实现增量。根据海口海关数据，2023年前三季度海南离岛免税销售额达到349.4 亿元，同比增长28.6%；购物件数4150 万件，同比增长6.7%；购物人次525 万人次，同比增长56.3%，离岛免税消费仍处于恢复进程中。此外，公司所布局的新项目接连落地，三亚凤凰机场免税店二期于9 月正式开业；三亚国际免税城仍处于爬坡期中，一期二号地有望于今年底正式开业，后续有望带来业绩增量。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS 分别为3.37 元、5.15 元、7.77 元，对应动态PE 分别为28 倍、18倍、12 倍。公司作为免税板块核心标的，虽免税消费处于稳定修复过程中，但目前修复进程相对缓慢，考虑到公司未来新项目仍然需要经历爬坡期，才能完成业绩集中释放，故值得关注后续进展。下调至“持有”评级。

    风险提示：客流修复不及预期、新项目落地不及预期、消费信心恢复不及预期等风险。