事件：10 月26 日，公司发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营业收入508.37 亿元/同比+29.14%，归母净利润52.06 亿元/同比+12.49%，扣非归母净利润51.91 亿元/同比+13.26%；单Q3 公司实现营业收入149.79 亿元/同比+27.87%，归母净利润13.41 亿元/同比+94.22%，扣非归母净利润13.37 亿元/同比+103.90%，业绩基本符合快报。

    　　淡季经营相对稳健，毛利率逐步修复，Q4 以来客流继续恢复。2023Q3，海南、机场客流继续恢复：1）收入端来看，公司2023Q3 实现营收149.79 亿元/同比+27.87%，相对稳健；2）毛利率端，主营毛利率持续修复，2023 年前三季度毛利率分别为29.00%、32.83%、34.46%，其中单三季度毛利率同比提升9.77pct，主要系折扣力度变化所致；3）费用端，2023Q3，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+11.35pct/-0.42pct/-2.23pct 至17.80%/3.56%/-1.50%，其中销售费用率同比增加，系出境客流恢复带来租金增长所致。综合来看，2023Q3，公司归母净利率9.0%（Q1-Q2 归母净利率分别为11.1%/10.4%），淡季经营相对稳健；且2023Q4 以来，客流继续恢复，据海口海关数据，2023 年中秋国庆期间（9月29 日-10 月6 日），共监管离岛免税销售金额13.3 亿元，免税购物人数17 万人次，比2022 年同期分别增长117%和143%，客单价7824 元。

    　　持续拓展渠道、供应链资源，强化核心能力。报告期内，公司持续推进海内外渠道拓展，口岸渠道方面全力开展重要机场的租金测算和谈判工作，密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，推进三亚国际免税城一期2 号地项目、三亚国际免税城二期（河心岛项目）、三期（太古合资项目）、海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）、三亚凤凰国际机场法式花园项目等重点项目升级改造、配套建设、品牌引进，同时完善供应链、人才及数字化建设：持续发力新零售业务，丰富线上平台，优化数据分析及精细化运营。

    　　投资建议：公司作为全球免税龙头，消费复苏叠加消费回流背景下，离岛、机场免税修复及成长空间可期，当前新项目推进顺利，渠道拓展、门店经营、线上运营、供应链建设、成本管控多元能力强化，竞争优势巩固，盈利能力相对健康。

    　　我们预计公司2023/2024 年实现营业收入696 亿/915 亿元，归母净利润69/94亿元，对应EPS 为3.33/4.56 元/股，当前股价对应PE 为28X/21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争严重加剧；政策推进严重不及预期；消费降级明显。