投资要点

    　　事件：1）2023Q1-Q3，公司实现营业收入508.37 亿元/同比+29.14%，归母净利润52.06亿元/同比+12.49%，扣非归母净利润51.91 亿元/同比+13.26%；2）2023Q3，公司实现营业收入149.79 亿元/同比+27.87%/环比-0.73%，归母净利润13.41 亿元/同比+94.22%/环比-14.33%，扣非归母净利润13.37 亿元/同比+103.90%/环比-14.25%。

    　　营收稳步增长，毛利率持续修复。1）销售情况：受益于海南客流高景气度，叠加公司积极推进口岸门店恢复开业，2023Q3 公司实现营业收入149.79 亿元，同比增长27.87%，环比下降0.73%。2023Q3 海南客流环比增长7.55%，同比增长148.16%。2）毛利率：2023Q3，公司实现毛利率34.46%，同比上升9.77pct，环比上升1.63pct，预计主要由于折扣、积分政策收窄、货品结构优化调整、机场线下销售恢复等因素影响。

    　　3）期间费率：2023Q3，①管理费率为3.56%，同比下降0.42pct，环比下降0.16pct；②销售费率为17.80%，同比增长11.35pct，或主要由于机场租金进一步增加；③财务费率为-1.50%，同比下降2.23ct，环比增长1.19pct，或主要系公司汇率管控良好，实现财务净收入。4）净利率：2023Q3 公司实现归母净利率8.95%，同比下降2.81pct，环比下降1.42pct，或主要受机场租金增加的影响。

    　　现金流稳定充沛，库存持续优化。2023 年前三季度，1）现金流：公司经营性现金流量净额134.43 亿元，同比由负转正，公司账面货币资金338.62 亿元，同比增长44.65%；2）资产减值：公司资产减值损失冲回4.78 亿元；3）库存：公司存货达228.60 亿元，较2022 年末减少50.66 亿元，存货周转率为1.37，较去年同期有所增加，或主要由于公司经营策略灵活，将临期商品进行降价促销以降低库存增加周转。

    　　后续看点较多，助推业绩上行。1）新项目开业及次新项目爬坡；2）折扣收敛改善盈利水平；3）市内免税政策有望后续出台，公司提前布局，先发优势明显。

    　　盈利预测与评级：中国中免是我们从2016 年底至今重点跟踪的标的，我们对公司盈利预测做出调整，预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为68.46、95.26、118.14亿元，EPS 分别为3.31/4.60/5.71 元，对应2023 年10 月26 日股价的PE 为27.1、19.5、15.7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等。