中国中免披露三季报：23Q1-Q3 公司实现营收508.37 亿元/+29%，归母52.06 亿元/+12%，扣非51.91 亿元/+13%；23Q3 公司实现营收149.79 亿元/+28%，归母13.41 亿元/+94%，扣非13.37 亿元/+104%；23Q3 实现毛利率34.5%/+9.8pct，实现归母净利率9.0%/+3.1pct。2）近期人事变动对公司经营影响或较小：原董事长李刚先生因病逝世，公司原业务主要负责人、总经理王轩先生接任公司第五届董事会董事长。

    　　收入端来看，消费力下行+打击代购预计使得海南板块环比略降，日上周年庆贡献增量：我们预计海南板块贡献约84 亿元，消费力相对低迷、五一后打击代购显著加大、积分及折扣力度收窄、出境游分流等因素影响下Q3 收入端承压，环比或略有所下滑；我们预计日上上海贡献收入约45 亿元，9 月周年庆大促下折扣+营销投放同步发力，环比收入增长。

    　　毛利端来看，香化价格体系回升推动毛利率持续上行：今年以来价格体系整体回升，Q3 中免海南整体折扣力度维持较低，同时6 月会员权益下调，新积分体系下积分折扣收窄，助推毛利端持续修复，23Q3 实现毛利率34.5%，同比+9.8pct、环比+1.6pct；此外，推动全岛统一定价、改善品类销售结构等亦对整体毛利水平提升有所助力。

    　　净利端来看，出入境客流回升下日上租金环比增长、资产减值为净利增速不及毛利增速的主要原因，23H1 浦东机场出入境客流恢复至19 年同期26%，23Q3 恢复度已达55%，客流回升下租金环比对应增长，我们预计Q3机场租金环比增加4亿+，23Q3实现销售费率17.8%/+11.3pct、环比+3.0pct，且随国际客流恢复Q4 租金及销售费率或仍将有所提升；税金及附加率2.2%/+0.5pct，管理费率4.0%/-0.4pct，研发费率0.1%/+0.1pct，财务费率-1.5%/-2.2pct；此外，23Q3 计提资产减值损失2.54 亿元（23Q2 0.47 亿、22Q3 0.86 亿），最终实现归母净利率9.0%/+3.1pct。

    　　投资建议：中免作为免税行业龙头，今年以来股价已回调较多、安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性，有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。不考虑机场租金重谈等变化，我们预计公司23-25 年归母净利润分别67.9、93.6、115.0 亿元，对应10 月26 日收盘价PE 分别27、20、16X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。