事件描述

    2023 年前三季度：营业收入508.37 亿元，同比+29.14%，归母净利润51.99 亿元，同比+12.33%。

    第三季度：营业收入149.79 亿元，同比+27.87%，归母净利润13.33 亿元，同比+93.19%。

    事件评论

    2023 年前三季度，营业收入同比增长近30%，主要系客流改善，需求修复，叠加公司陆续启动促销活动等。公司深耕的海南离岛免税市场，北京、上海等重点机场出入境门店业务的客流及经营均有所恢复。其中，单三季度，海南客流，7-8 月海南接待过夜人次分别恢复至2019 年同期的103%和95%。出境客流，携程数据显示，截至8 月23 日，暑期跨境航班量较2019 年同期已恢复接近五成。

    盈利能力环比持续改善，主要得益于产品结构优化/汇率压力回落等。2023 年前三季度，主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%。随着机场业务经营恢复，收入占比提升，以及公司整体采购能力优化等，公司毛利率就有望保持稳中有升。

    暑热已消，海南旺季开启，新商场、新品牌值得期待；口岸店收入端改善趋势确定，市内店政策亦或有序放宽。海南旅游旺季已经开启，高净值消费者进岛可期；三亚机场法式花园项目（5000 平）已经开业，后续三亚国际免税城一期2 号地项目商业部分（香化）和二期（河心岛项目）的高奢品牌门店将陆续开业；市内店方面，公司密切关注市内店政策动态，积极推进调研、选址、定位、规划等工作，做好新型市内店的开店准备。

    综上，展望后市，高奢品牌入驻、海棠湾一期二号地项目正式营业、市内店政策落地等均值得期待；中长期，中免作为全球最大免税运营商，依托机场、市内店、离岛店等渠道，服务中国高端消费客群，在品牌招商、选品采购、仓储物流、门店运营、会员服务等环节积累的竞争实力有望为公司长期成长保驾护航。预计2023-2025 年归母净利分别为67/85/106 亿元，对应PE 估值分别为29.23/23.16/18.44X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、海南客流增长不及预期；2、新开海棠湾一期二号地项目投资收益不及预期；3、颁发新牌照，市场竞争加剧。