3Q23 营收同比增速较优，毛利率逐季改善明显中国中免发布三季报，2023 年前三季度实现营收508.37 亿/+29.14%yoy，归母净利润52.06 亿/+12.49%yoy，扣非归母净利51.91 亿/+13.26%yoy，其中3Q 营收149.79 亿元/+27.87%yoy，归母净利润13.41 亿/+94.22%yoy，扣非归母净利13.37 亿。受益暑期海南客流修复，营收同比增速较优。公司今年以来加强收益管理，毛利率逐季持续改善。3Q 三亚机场二期项目开业或带来潜在客流增量，4Q 首个海外机场免税店开业，催化剂丰富有望提振市场情绪。我们预计23/24/25E EPS 3.14/4.19/5.48 元，目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值19X，离岛免税景气延续，短期储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。

    　　3Q23 毛利率环比继续回升，销售费用率静待修复3Q 实现营收149.79 亿/-0.7%qoq，归母净利13.37 亿，归母净利率8.95%/-1.9pct qoq。7/8/9 月离岛免税日均销售为0.83/1.05/0.96 亿（国贸统一窗口），暑期旅游旺季销售表现相对平稳。公司连续3 个季度实现毛利率环比改善，1Q-3Q23 毛利率28.75/32.47/34.27%，单三季度较3Q21/3Q22 的31.3/24.7%皆有显著提升，主因折扣力度收敛，品类结构不断优化。3Q23销售费用率为17.8%，+11.4pct yoy，-3.05pct qoq，因出入境客流仍在爬坡，机场渠道租金高企，销售费用仍有所承压。3Q23 管理费用率/财务费用率为3.6/-1.5%，环比-0.2/-1.2pct，运营效率、外汇管理不断优化。

    　　储备项目开业提客流优体验，海外首店开业在即迈步全球化三亚机场免税店二期（法式花园项目）已于9 月7 日开业，入驻300 个国际知名品牌，建筑面积5000 ㎡，有望进一步围拢潜在客流。此外，三亚国际免税城一期2 号地、三期，以及中免首个海外机场店（DUTY ZERO bycdf 柬埔寨暹粒吴哥国际机场）等重磅新项目有望于23-24 年陆续落地（中免投资者关系、柬埔寨公司官方公众号）。随着新项目逐步完工，中免海南地区免税购物体验继续优化，或带动进店率、转化率提升，巩固公司主业优势。国人离境市内店政策仍保持期待。

    　　期待4Q 旺季表现，目标价122.31 元

    　　我们预计23/24/25E EPS 为3.14/4.19/5.48 元，维持目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值19X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，短期储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价）。

    　　风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。