23Q3 公司收入149.79 亿元/+27.9%、净利13.41 亿元/+94.2%，考虑汇兑、租金等因素季度间波动，对比23Q2 收入150.89 亿元、净利15.65 亿元的经营情况，公司三季度经营总体保持稳健趋势。且公司优化折扣力度、改善品类结构、强化库存管理，呈现出可持续的高质量增长。综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店开业预期等因素，我们认为23Q4 公司经营趋势有望保持稳步上行。2023 年以来中免股价回调显著，在经营趋势稳健、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑。

    　　保持稳健经营趋势，毛利率继续回升。23Q1-Q3 公司实现收入508.37 亿元/+29.1%、归母净利52.06 亿元/+12.5%、扣非净利51.91 亿元/+13.3%。对应23Q3 单季收入149.79 亿元/+27.9%、归母净利13.41 亿元/+94.2%（业绩快报为13.33 亿元）、扣非净利13.37 亿元/+103.9%（业绩快报为13.29 亿元），总体保持稳健趋势。盈利能力方面，23Q1-Q3 主营业务毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%，呈现持续修复状态；23Q1-Q3 归母净利率分别为11.1%/10.4%/9.0%，我们判断海南地区净利率基本稳定，净利率有所下降与季节性结构分布以及口岸店盈利波动相关。

    　　离岛免税尚处恢复通道，旺季渐近数据回升可期。根据海口和三亚旅游和文化广电体育局，23Q3 海口美兰和三亚凤凰机场合计实现旅客吞吐量约1,105 万人次，较19Q3 增长9.5%，海南入岛客流水平有支撑。根据海口海关，23Q3 离岛免税销售额为86.5 亿元、环比下降8.2%，人均消费5703 元、环比下降9.3%，我们估算23Q3 中免海南销售额环比23Q2 基本持平。从日均销售额及人均消费维度看，Q3 仍有一定压力、尚未达到理想水平，我们判断仍与代购打击力度趋严以及价格回升压抑需求、精品供给相对短缺、香化社会库存较高等有关。但随着海南进入旺季、出境需求进一步打开，尤其是从社会库存角度，基于保质期周期我们认为未来2-3 个季度将进入消化高峰，我们判断公司收入将保持稳健回升态势。中秋国庆假期海南客流延续了较好增势，根据中国民航网，假期海南机场旗下11 家机场实现旅客吞吐量131.6 万人次，较2019 年同期增长20%，增速优于Q3。据海口海关统计，双节假期离岛免税销售额13.3 亿元，同比增长117%，日均销售额1.66 亿元（vs. 2021 年国庆假期2.10 亿元/2023年五一假期1.77 亿元）；免税购物人数17 万人次，同比增长143%；对应免税人均消费7,824 元（vs. 2021 年国庆8,167 元/2023 年五一8,101 元）。当前数据看，疫后赴岛游客构成变化以及香化社会库存较高对转化率和人均支出的影响仍然存在，但后续预计将持续好转。

    　　重视高质量增长，口岸店盈利波动影响短期利润率。2023 年公司推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构，也引入更多高毛利产品到线上渠道，推动主营业务毛利率提升，23Q3 环比Q2 继续提升1.8pcts 至34.3%。

    　　Q3 毛利率表现较优也说明汇率对毛利率的影响已相对可控，23Q2/23Q3 虽然美元兑人民币上升分别达到5.6%/0.6%，但结合公司当前的货币结构和汇率管理能力，预计影响可控。净利率方面，23Q3 归母净利率为9.0%，环比Q2、Q1 分别下降1.4pcts、2.1pcts，我们判断海南地区净利率基本保持稳定，总体净利率环比下降与口岸店盈利波动有关。23Q3 销售费用26.66 亿元（23Q1/23Q2 为20.48/22.26 亿元，19Q3 为37.47 亿元），我们判断机场租金计提环比增长。根据民航局数据，Q3 国际及地区航线客运量恢复度约为55%，而根据国家移民管理局数据，国庆假期日均出入境旅客人次恢复度达85%，我们认为口岸店将保持持续恢复态势，市内店政策也有望配套落地。而因上海机场租金计提节奏与客流节奏错位导致的租金费用较高，我们预计其存在一定的谈判空　　间，后续可进一步跟踪确认。公司也通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式，持续优化库存管理，为高质量增长蓄力，公司前三季度存货周转天数198 天（vs. 2022 年为220 天），Q3 末存货228.6 亿元（vs.2022 年底为279.3 亿元）。

    　　经营向上趋势有望保持，静候旺季表现。展望Q4，我们认为在旺季背景下海南免税数据将保持上升，且Q4 采购回补更充分之下供给端有望改善，更多高毛利商品有望形成补充。并且我们预计三亚国际免税城一期二号地、二期LV 门店均将力争在近期开业，新店开业将进一步提升购物体验、打开旺季销售额空间。

    　　结合公司当前会员总数已超3000 万，会员价值有望进一步激活。另外，在出入境持续恢复带动下，我们预计机场口岸免税店业务望加速恢复，同时国人市内免税店政策值得期待。综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及新店开业增加供给，我们认为公司23Q4 经营进一步向上趋势明确，虽然修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况，但行业及公司自身的需求回暖内生驱动力存在、趋势明确。

    　　风险因素：宏观经济承压影响消费需求；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

    　　盈利预测、估值与评级：公司三季度业绩表现保持稳健趋势，离岛免税仍处于恢复通道中。公司主营业务毛利率连续三个季度环比提升，优化品类结构、强化库存管理，呈现出可持续的高质量增长。我们预计随海南旺季到来、出入境客流恢复进度提升等因素，公司经营数据在Q4 有望保持上升趋势，预计市场负面情绪将进一步出清。我们维持观点，2023 年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率总体回升趋势明确，但考虑到旺季促销力度将加大，预计Q4 毛利率将维持相对稳定。公司当前盈利表现中包含了机场租金计提的波动影响，后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪。中长期维度看，我们维持看好消费回流的渠道扩容逻辑，并且更重要的是公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升，预计近期有望开业的三亚国际免税城一期二号地、未来与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。维持2023-25 年归母净利预测72.77/96.18/115.18 亿元。当前股价对应2023-25 年动态PE 分别为26/19/16x。

    　　考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2024 年30xPE，对应A 股目标价139 元、H 股目标价155 港元，维持“买入”评级。