公司发布业绩快报，前三季度实现收入508.37 亿元/+29.1%、归母净利51.99亿元，对应23Q3 收入149.79 亿元/+27.9%、净利13.33 亿元/+93.2%，考虑汇兑等因素季度间波动，对比23Q2 收入150.89 亿元、净利15.65 亿元经营情况，23Q3 公司经营总体保持稳健趋势。我们认为，综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店开业等影响，23Q4 经营趋势有望进一步上行。2023 年以来中免股价回调显著，在经营趋势向上、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑。

    　　23Q3 保持稳健经营趋势，毛利率改善趋势延续。公司发布业绩快报， 2023 年前三季度实现收入508.37 亿元/+29.1%、归母净利51.99 亿元/+12.3%、扣非净利51.83 亿元/+13.1%。对应23Q3 收入149.79 亿元/+27.9%、归母净利13.33亿元/+93.2%、扣非净利13.29 亿元/+102.7%，总体保持稳健趋势。盈利能力方面，23Q1/23Q2/23Q3 主营业务毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%，持续修复；23Q1/23Q2/23Q3 归母净利率分别为11.1%/10.4%/8.9%，我们判断海南地区净利率基本稳定，Q3 总体净利率有所下降与口岸店盈利波动相关。

    　　离岛免税处于持续恢复通道，静待旺季表现。根据海南日报，暑运期间（7-8 月）海南机场旗下11 家机场实现旅客吞吐量942 万人次，较2019 年同期增长14%（其中美兰、凤凰、博鳌三家机场合计增长15%），海南入岛客流情况较好。

    　　我们估算23Q3 中免海南销售额环比23Q2 基本持平，相比21Q3 降幅预计在10%左右。相比21Q3 存在缺口的原因，我们判断仍与代购打击力度趋严以及价格回升代购需求本身减少、精品供给相对短缺、香化社会库存较高等有关。

    　　但随着海南进入旺季、出境需求进一步打开，尤其是从社会库存角度，基于保质期周期我们认为未来2-3 个季度将进入消化高峰，我们判断公司收入将保持进一步回升态势。此次中秋国庆假期，海南客流延续了较好增势，根据中国民航网，假期海南机场旗下11 家机场实现旅客吞吐量131.6 万人次，较2019 年同期增长20%（其中美兰、凤凰、博鳌三家机场合计增长22%），增速优于暑期。据海口海关统计，双节假期共监管离岛免税销售金额13.3 亿元，同比增长117%，日均销售额1.66 亿元（vs. 2021 年国庆假期2.10 亿元/2023 年五一假期1.77 亿元）；免税购物人数17 万人次，同比增长143%；对应免税人均消费7,824 元（vs. 2021 年国庆8,167 元/2023 年五一8,101 元）。当前数据看，疫后赴岛游客构成变化以及香化社会库存较高对转化率和人均支出的影响仍然存在，但后续预计将逐渐好转。

    　　重 视规模与利润的均衡增长，口岸店盈利波动影响短期利润率。2023 年公司重视规模与利润的均衡增长，主营业务毛利率处于回升通道，23Q3 毛利率34.3%，环比23Q2 继续提升1.8pcts。毛利率环比持续回升，一方面说明公司持续贯彻高质量发展思路取得相应成效；另一方面也说明汇率对毛利率的影响已相对可控，23Q2/23Q3 虽然美元兑人民币上升分别达到5.6%/0.6%，但结合公司当前的货币结构和汇率管理能力，预计影响可控。净利率方面，23Q3 归母净利率为8.9%，环比Q2、Q1 分别下降1.5pcts、2.2pcts，我们判断海南地区净利率基本保持稳定，总体净利率环比Q2 下降与口岸店盈利波动有关。根据民航局数据，7 月/8 月国际及地区航线客运量恢复度分别在53%/55%，而此次国庆假期出境恢复度近九成，我们认为口岸店将保持持续恢复态势，市内店政策也有望配套落地。而因上海机场租金计提节奏与客流节奏错位导致的租金费用较高，我们预计其存在一定的谈判空间，后续可进一步跟踪确认。

    　　经营向上趋势有望保持，静候旺季表现。展望Q4，我们认为在旺季背景下海南免税数据将保持上升，且Q4 采购回补更充分之下供给端有望改善，更多高毛利　　商品有望形成补充。并且我们预计三亚国际免税城一期二号地、二期LV 门店均将力争在10 月开业，新店开业将进一步提升购物体验、打开旺季销售额空间。

    　　另外，在出入境持续恢复带动下，我们预计机场口岸免税店业务望加速恢复，同时国人市内免税店政策值得期待。我们综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及新店开业增加供给，公司23Q4 经营进一步向上趋势明确，修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况，但行业及公司自身的需求回暖内生驱动力存在、趋势明确。

    　　风险因素：宏观经济承压影响消费需求；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

    　　盈利预测、估值与评级：公司三季度业绩表现保持稳健趋势，国庆假期数据显示离岛免税仍处于恢复通道中。而公司主营业务毛利率连续三个季度环比提升，呈现出可持续的高质量增长。我们预计随海南旺季到来、出入境客流恢复进度提升等因素，公司经营数据在Q4 有望保持上升趋势，预计市场负面情绪将进一步出清。我们维持观点，2023 年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率总体回升趋势明确，但考虑到旺季促销力度将加大，预计Q4 毛利率将维持相对稳定。公司当前盈利表现中包含了机场租金计提的波动影响，后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪。中长期维度看，我们维持看好消费回流的渠道扩容逻辑，并且更重要的是公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升，预计10 月有望开业的三亚国际免税城一期二号地、未来与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。考虑到公司总体销售额弱于我们此前预期，调整2023-25 年收入预测至706.16/864.88/1008.28 亿元（原预测834.66/1083.50/1294.64 亿元），对应调整归母净利预测至72.77/96.18/115.18 亿元（原预测为77.59/109.65 /140.48 亿元）。当前股价（105.97 元）对应2023-25 年动态PE 分别为30/23/19x。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2024 年30xPE，对应A股目标价139 元、H 股目标价155 港元，维持“买入”评级。