3Q23 营收同比增速较优，毛利率改善明显

    　　中国中免10 月8 日发布业绩快报，预计2023 年前三季度实现营收508.37亿/+29.14%yoy，归母净利润51.99 亿/+12.33%yoy，扣非归母净利51.83亿/+13.10%yoy，其中3Q 营收149.79 亿元/+27.87%yoy，归母净利润13.33亿/+93.19%yoy，扣非归母净利13.29 亿。受益暑期海南客流修复，营收同比增速较优。公司今年以来高度重视向管理要效益，毛利率环比持续改善。

    　　3Q 三亚机场二期项目开业或带来潜在客流增量，4Q 首个海外机场免税店开业， 催化剂丰富有望提振市场情绪。我们预计23/24/25E EPS3.14/4.19/5.48 元，目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24 年PE 均值22X，离岛免税景气延续，短期储备项目开业催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。

    　　3Q23 毛利率环比继续回升，机场租金拖累净利率3Q 实现营收149.79 亿/-0.7%qoq，归母净利润13.33 亿，归母净利率8.9%/-1.5pct qoq。7/8 月海南旅客吞吐量+27/+8%qoq（海南省统计局），暑期海南客流虽环比提升，但以亲子游为主，对免税销售提振作用有限。

    　　7/8/9 月海南离岛免税日均销售为0.83/1.05/0.96 亿（国贸统一窗口）。据海口海关，双节8 天假期离岛免税销售13.3 亿，同比增速表现亮眼（+117%），较21 年7 天假期-9.5%，与21 年缺口较五一缩小1.5pct，趋势向好。公司连续3 个季度实现毛利率环比改善，1Q-3Q23 毛利率28.75/32.47/34.27%。

    　　由于出入境客流仍在爬坡，租金系数调整推高销售费用，净利率有待企稳。

    　　储备项目开业提客流优体验，海外首店开业在即迈步全球化三亚机场免税店二期（法式花园项目）已于9 月7 日开业，入驻300 个国际知名品牌，建筑面积5000 ㎡，有望进一步围拢潜在客流。此外，三亚国际免税城一期2 号地、三期，以及中免首个海外机场店（DUTY ZERO by cdf柬埔寨暹粒吴哥国际机场）等重磅新项目有望于23-24 年陆续落地（中免投资者关系、柬埔寨公司官方公众号）。随着新项目逐步完工，海南免税购物体验继续优化，或带动进店率、转化率提升，有税免税、商务休闲有望协同共进，进一步巩固公司龙头优势。

    　　期待4Q 旺季表现，目标价122.31 元

    　　我们预计23/24/25E EPS 为3.14/4.19/5.48 元，维持目标价122.31 元（对应29x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值22X，岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，短期储备项目开业或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价。

    　　风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。