中国中免发布2023 年三季报预告，公司预计2023 年前三季度实现收入508 亿元/同比增长29.1%，实现归母净利润52.0 亿元/同比增长12.33%，扣非后归母净利51.8 亿元/同比增长13.1%。其中，Q3 实现收入150 亿元/同比增长27.9%，归母净利润13.3 亿元/同比增长93.1%，扣非后归母净利润13.3 亿元/同比增长102.7%。

    　　点评：

    　　1、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q3 公司实现收入150 亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为90-100 亿，同比增长25%-30%，主要是去年疫情低基数，环比23Q2 基本持平。倒算机场渠道实现销售50-55 亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。

    　　2、毛利率稳步提升，盈利受机场拖累。2023 年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，Q3 环比Q2 提升主要受益于积分政策变化（6 月之前30 元积1 分，6 月之后100 元积1 分，积分冲抵收入影响毛利率）、代购比例下降、商品结构改善。公司前三季度净利润率为11.1%、10.4%、8.9%，季度利润环比下降主要因北京上海机场国际客流增长，对应租金水平快速上升，但目前机场客流多以商旅为主，转化相对有限，因此租金上涨拖累盈利。

    　　3、国庆海南离岛免税日均销售1.66 亿符合预期。海口海关统计，中秋国庆假期8 天（9 月29 日至10 月6 日），海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元人民币，比2022 年同期增长117%，免税购物人数17 万人次，比2022 年同期增长143%，人均消费金额7824 元，同比下降11%，环比五一下降3.4%。

    　　2022 年国庆受疫情影响，海口海关统计海南离岛免税销售额10.6 亿元，日均1.51 亿左右，今年五一假期海南离岛免税日均销售额1.77 亿，但6 月后海南纠正代购行为，以及国际香化大盘承压，今年中秋国庆假期日均销售达到1.66亿，算是基本符合预期。

    　　4、投资建议：公司Q3 盈利水平符合预期，Q4 海南迎来暑期小旺季，经营数据有望较Q3 回升，随着后续LV 和DIOR 入驻河心岛，海棠湾二期开业，海南销售利润有望持续提升；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润70/90 亿元（暂不考虑租金返还），对应PE 估值为31x/24x。

    　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。