事件：公司发 布2023 年中报，2023H1 实现营收358.58 亿元，同比+29.68%；归母净利38.66 亿元，同比-1.83%，扣非归母净利38.54 亿元，同比-1.87%；2023Q2 单季度实现营收150.89 亿元，同比+38.83%，归母净利15.65 亿元，同比+13.86%，扣非归母15.59 亿元，同比13.85%。

    　　海南旅游恢复向好，免税业绩快速回暖。23H1 疫后国内旅游供需两旺、加速回暖，上半年国内总旅游人次/旅游收入23.84 亿人 /2.3 万亿元，同比+63.9% /95.9%，海南旅游同样迎来快速复苏，23H1 接待人次/旅游收入同增32.8%/42.4%，表现均超过19 年同期。2023H1 公司免税 /有税 /其他收入分别为239.56 /116.78 /1.96 亿元，同比+47.89% /+4.70% /-10.22%，占比66.81% /32.57% /0.55%，上半年“即购即提、担保即提”等提货政策落地，增强公司客户服务能力，助力免税业务加速回暖。

    　　费用率随客流恢复增加，毛利率逐步回升。2023H1 公司销售/管理/财务费率分别为11.92%/2.81%/-1.00%，同比+5.08 /-0.32 /-2.95pct，销售费用增加主要源于去年同期租金减免低基数及今年机场客流恢复租赁费用增加，财务费用减少主要为公司汇兑收益增加2.54 亿元。2023H1 公司毛利率30.61%，23Q1/23Q2 分别29.0%/32.83%，公司通过优化折扣力度、改善品类结构，以及供应链的精细化运营，实现盈利能力稳步提升。

    　　海南旅游持续回暖，新项目陆续落地带来增量。展望23H2，海南旅游延续回暖态势，7 月海南岛启动为期2 个月的第二届海南国际离岛免税购物节，联动全省免税店推出30 余场促销活动，配合发放3000 万元离岛免税消费券，将有效带动免税消费热情。我们预计河心岛项目即将于年内开业，LV、DIOR 等重奢品牌即将入驻，口岸渠道客流回升，业绩有望加速回暖，三亚凤凰机场法式花园项目开业在即，三亚免税城一期2 号地已实现屋面穹顶封闭，新项目陆续落地助力将公司中长期成长。

    　　投资建议：公司通过加强精细化管理，盈利水平有望持续改善，新项目落地叠加市内店等政策预期，助力公司中长期业务稳步增长。考虑疫后消费整体呈现弱复苏态势，我们下调公司23-25 年盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为3.53/4.42/5.46 元（前值4.66/6.37/7.85 元），当前价格对应PE 为32/25/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策不及预期；汇率大幅波动；新项目进度不及预期。