中国中免8 月25 日发布2023 年半年度报告。1H23 营业收入358.58 亿元，同比增加29.68%，归母净利润38.66 亿元，同比减少1.83%，扣非归母净利润38.54 亿元，同比减少1.87%。加权平均净资产收益率7.61%，同比减少4.94pct，经营活动产生的现金流净额85.73 亿元，同比增加120.09 亿元。全面摊薄EPS为1.87 元，扣非摊薄EPS 为1.86 元。其中2Q23 营业收入150.89 亿元，同比增加38.83%，归母净利润15.65 亿元，同比增加13.86%。

    　　简评及投资建议：

    　　1. 1H23 收入358.58 亿元，同比增29.68%，2Q23 毛利率环比+3.83pct。

    　　中国中免1H23 营业收入358.58 亿元，同比增加29.68%。其中：①按分部：1H23 三亚市内免税店收入168.76 亿元，同比增加9.91%；海免公司收入28.09 亿元，同比降低18.78%；日上上海收入81.97 亿元，同比增长50.30%。

    　　1H23 公司实现毛利率30.61%，同比减少3.37pct。②按业务：公司免税业务收入239.56 亿元，同比增长47.89%，占商品销售收入比例为66.86%，同比提升8.11pct；有税业务收入116.78 亿元，同比增长4.70%。我们判断，随着线下客流复苏，公司免税业务取得迅速修复。

    　　公司2Q23 营业收入为150.89 亿元，同比增加38.83%。公司2Q23 毛利率为32.83%，同比下降1.12pct，环比提升3.83pct。我们判断主因公司做好价格统筹，优化非价格营销手段，综合折扣有所收窄，以及免税业务占比提升。

    　　2. 1H23 期间费用率同比增加1.82pct，2Q23 期间费用率同比增加4.52pct。

    　　1H23 公司期间费用率13.73%，同比增加1.82pct。其中：①销售费用：

    　　为42.74 亿元，同比增加126.06%，销售费用率为11.92%，同比增加5.08pct，主因重点机场客流恢复导致租赁费用增加及去年同期租金减免影响基数较低。

    　　②管理费用：1H23 公司管理费用10.07 亿元，同比增加16.46%，管理费用率为2.81%，同比减少0.32pct，主因新店开业导致职工薪酬费用增加。③财务费用：1H23 公司财务收入3.57 亿元，1H22 为费用5.39 亿元，主因是报告期内汇兑收益增加。

    　　2Q23 期间费用率18.16%，同比增加4.52pct。其中：①销售费用：2Q22 公司销售费用22.26 亿元，同比增加418.60%，销售费用率为14.75%，同比增加10.80pct。我们判断，销售费用金额增加主因线下门店运营恢复租金提升。②管理费用：2Q22 公司管理费用5.61 亿元，同比增加29.26%，管理费用率为3.71%，同比减少0.28pct。③财务费用：2Q23 公司财务收入0.47 亿元，2Q22 财务费用为6.19 亿元，我们判断2Q23 公司取得财务收入主因当期取得利息收入2.21亿元。

    　　3.品牌、渠道、供应链持续优化。

    　　渠道全方位布局。截至1H23 期末，公司设立约200 家包含九大类型的免税店，覆盖超过100 个城市，并持续进行各渠道布局扩张：①海南：报告期内，三亚国际免税城一期2 号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工，酒店部分启动地下结构施工；三亚国际免税城二期（河心岛项目）进一步优化商业定位，重点推进项目装修改造及重奢品牌引进；三亚国际免税城三期（太古合资项目）稳步推进建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中；三亚凤凰国际机场法式花园项目稳步推进，做好开业运营准备。

    　　②口岸：公司成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、 云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店及成都双流国际机场T2 航站楼国际精品区有税集成项目经营权。③市内：公司密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。④海外：有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权。

    　　持续强化品牌和供应链优势。①品牌：公司与全球超过1300 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，线上平台于1H23 引进了国潮香化、家居百货、宠物食品等90 余个品牌。②物流：公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7 大海关监管物流中心。③会员体系：持续优化大会员系统，实施中免会员积分新政，截至1H23 期末，公司会员总数已超过2800 万。

    　　4.更新对行业和公司的判断。

    　　行业：7 月海南离岛免税销售环比企稳回升。①7M23 日均海南离岛免税日均销售额环比6M23+10.8%。据光明网百家号，1-7M23，海口海关共监管离岛免税销售金额289.3 亿元，免税购物人数419.9 万人次，免税购物件数3403 万件。据此计算，7 月离岛免税金额购物金额、人次、客单价分别为26.4 亿元、46.6 万人、5670.6 元，分别同比降33.7%、2.0%、32.3%，日均销售额、人次、客单价环比6M23 分别+10.8%、+11.0%、-0.2%。②转化率企稳。我们根据7 月海南离岛客流计算7M23 海南免税购物转化率17.8%（免税购物人次/离港客流量），同比降7.8pct，环比6M23 降1.9pct。但需要注意的是，7M23 海南未成年旅客占比明显提升，参考三亚旅游推广局发布的三亚未成年进港旅客数据，我们推算6M23、7M23 剔除未成年后海南离岛免税转化率分别为23.7%、24.9%，7M23 环比提升1.1pct，转化率呈现企稳回升态势。我们认为，随着打击代购活动取得一定成功，海南离岛免税进入散客占据绝大多数的健康状态，随着居民消费能力的修复，海南离岛免税销售额有望随之回升。

    　　中国中免：免税龙头享多重催化。我们认为，公司在以下渠道有望持续修复：①海南：随着7 月免税销售企稳回升，2H23 多项目落地有望带动海南销售继续升温；②机场：随着国际客流逐步复苏，公司机场渠道有望逐步恢复；③汇率：若人民币升值，公司采购成本有望下降，利润增量有望释放。我们认为，公司作为行业龙头，在规模、布局、供应链上均具有优势壁垒，有望在疫后修复阶段释放修复弹性、在中长期市场扩容中占据领先地位。

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为72.28 亿元、93.87 亿元、121.08亿元，分别同比增长43.70%、29.86%和28.98%，EPS 分别为3.49 元、4.54 元和5.85元。

    　　参考可比公司，考虑到公司在免税行业的龙头地位稳固、疫后修复弹性较大，给予公司2023 年35-40 倍PE 及25-30 倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间121.47-144.14 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。政策不确定性风险，消费力修复不及预期风险，市场竞争加剧风险。