业绩概要：

    23Q1 实现收入207.7 亿，同比增23.8%，录得净利润23 亿，同比下降10.3%，毛利率同比下降5 个百分点至29%。

    点评：

    随着新冠回归“乙类乙管”，旅游市场显着升温，在低基数和需求回升的双重作用下，公司报告期收入增长强劲，环比增37.8%，海南市场仍为业绩支撑，据海口海关，1Q 离岛免税购物金额为169 亿，同比增14.6%，日上及中免线上购物继续贡献增量，线下口岸免税店持续恢复中。

    利润同比下滑我们认为主要受两个因素影响：1）报告期毛利率同比下降5 个百分点至29%，尽管随着免税品折扣力度削减，环比22Q4 来看，毛利率上升8 个百分点，但相较22Q1 来说仍有一定差距；2）目前销售的免税品采购时间主要集中在22H2，受汇兑影响采购成本较高；3） 1Q 高毛利的重奢商品缺货较严重，香化等商品收入占比较高；4）期内计提资产减值损失1.4 亿。

    费用上，期间费用率同比小幅下降0.28 个百分点至10.52%。细项上看，随着疫情管控放开，国际航班逐渐恢复，公司按照与各大机场原协议计提机场租金，导致销售费用率同比上升1.15 个百分点；去年H2 进行金融服务招采降低财务成本，叠加报告期汇损减少，期间财务费用率同比下降1.02 个百分点；管理费用增长平稳，费用率同比下降0.42 个百分点。

    我们认为公司后续业绩将逐季向好。一方面，从海南来看，政策上4 月1 日拓展“即购即提”的提货方式将改善消费者购物体验，海口海关统计新政策实施一个月以来共监管“即购即提”免税购物金额3.48 亿，五一期间离岛免税购物金额总计达8.83 亿，同比增120%，购物人次10.9 万人次，同比增158%，化妆品、首饰、手表热销。公司层面，新海港免税店开业以来表现优异，春节期间业绩超越海棠湾，此外，1Q 海南产品缺货的现象也已得到解决，目前公司备货充足，尤其是近来备受消费者喜爱的高毛利重奢产品；另一方面，全年折扣力度预计将收窄，叠加公司在供应链上话语权增强，毛利率有望向上修复；此外，费用上，财务费用方面，公司预计加大主要业务财务成本的管控，汇兑影响将控制在合理范围，销售费用方面，公司正在积极与机场洽谈，以期实现双赢，后期或可能冲回计提租金。

    长期来看，疫情三年公司成长为世界第一免税运营商，与品牌方建立起深厚联系，LV、Gucci 等入驻海南也将增加公司竞争力；会员体系上，目前中免拥有2800万会员，随着与日上会员体系进一步打通，会员服务进一步改善将提升会员忠诚度；随后口岸免税店恢复以及市内免税店政策落地均将为公司增长增添助力。

    预计2023-2024 年将分别实现净利润96.6 亿和132.4 亿，同比增92%和37%，EPS分别为4.67 元和6.40 元，当前股价对应PE 分别为31 倍和23 倍，尽管转化期业绩短期承压，但全年复苏路径明确，维持“买进”的投资建议。

    风险提示：疫后销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期