核心观点：疫情复苏后第一个季度，中国中免受毛利率和销售费用影响业绩低于预期，利润率或与汇率因素较为相关，参考22 年汇率走势，23 年中免利润率仍有提升可能。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。公司23Q1 营收207.69 亿元，同比增23.8%，实现归母净利润23.01 亿，同比降10.3%，考虑到公司盈利能力的修复需要时间，我们调整盈利预测，预计23—25 年对应归母净利润90.2/125.3/143.2 亿元（前值分别为120.0/159.9/191.9 亿元），对应PE 37/27/23，考虑公司当前处于疫后修复初期，以及未来可能的政策红利，维持“买入”评级。

    毛利下滑以及销售费用增长致当季业绩下滑。公司23Q1 综合毛利率下滑至29.0%，同比22Q1 下滑5pct，超出市场预期。市场之前预计，22 年3 月受疫情影响，线上有税销售占比提升势必影响毛利率，但23Q1 毛利率仍较22Q1 出现较大程度下滑。毛利下滑原因目前判断有：1. 22 年汇率变动导致产品进货成本增加，系一次性变动，且本季度财务费用是正向贡献3.1 亿，预计主要为汇兑收益，已经有所对冲。2. 销售返点可能略有减少。另一个业绩下滑的原因为销售费用增长，23Q1 销售费用20.48 亿，较22Q4 环比增长6.6 亿，预计有一部分系权责发生制，部分机场租金上调。

    库存管理逐步良性。自2020 年Q2 末海南离岛免税新政策以来，中免库存首次出现较大幅度环比减少。23Q1 末库存261.39 亿元，环比22Q4 末下降17.87 亿元。当前热门SKU 出现一定程度缺货，线下客流的恢复将有助于进一步消化现有库存。

    长期看，有危有机，静待消费复苏与政策红利。危的角度看，香化品类因疫情结束面临价格重塑和消费者心智的重新培育，另一方面渠道增加导致价格体系冗杂，竞争趋向激烈，利润率的提升有待时间。机的角度看，精品、3C 百货、进口烟酒、国产烟酒这些品类，疫情期间渠道竞争并没有出现重大变化。国产烟酒品类，因为机场线下渠道不畅，疫情期间压制的需求有望在疫后得到复苏；精品品类在疫情期间品牌和SKU 获得较大扩充，未来增长确定性很强。我们当前建议关注销售增长，23Q1 的207.69 亿元是中免历史最好的单季度销售。拉长时间看，中免的免税商品销售从2014 年70 亿元，增长至2019 年458 亿元，复合增速45.6%。疫情期间，疫情叠加海南免税新政策叠加出入境限制，多重外部因素交错一定程度上扰乱了中免的增长节奏和市场预期。未来中免的渠道预计将以海南渠道+出入境渠道+市内店渠道三轮驱动，长期看，疫情3 年或许只是中免长期成长中的扰动。

    风险提示：（1）客流复苏不及预期；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。