事件：4 月27 日，公司发布2023Q1 业绩，报告期内实现营业收入207.69 亿元/同比-+23.76%，归母净利润23.01 亿元/同比-10.25%。

    客流恢复，营收基本符合预期。2023Q1 公司实现营收207.69 亿元/同比+23.76%，尽管春节销售旺季时间窗口较去年缩短，且1 月中上旬仍受疫情影响，公司营收依然实现同比增长，基本符合预期。这主要得益于：1）2023 年以来消费复苏，客流提升，线下免税业务复苏。海南1、2 月份分别接待过夜人次615 万、554 万人次，同比+13%/-7%；北京机场/上海机场/广州白云机场Q1 累计国际旅客量40 万/96 万/80 万人次，同比+598%/+419%/+545%。2）公司新海港项目运营情况超过预期，春节期间客流超过海棠湾，带来增量。

    毛利率、净利率同比下降，排除Q1 机场租金费减免及供应商返利影响，归母净利润基本持平。2023Q1：1）公司毛利率环比提升8pct，主要由于高毛利精品销售占比增加，商品销售结构优化；同比下滑5pct，主要系汇兑、折扣影响，随公司产品结构持续优化，公司毛利率预计逐步回升。2）公司销售费用率/管理费用率为9.86%/2.15%，同比+1.15pct/-0.42pct，销售费用率提升可能由于机场租金回升所致；财务费用正向贡献3 个亿，同比增加2.3 亿元，主要得益于汇兑收益、利息收入增加以及公司推进金融服务一体化，每单手续成本下降。整体而言，2023Q1 公司净利率11.87%，同比下降5.51pct，实现归母净利润23.01 亿元，同比-10.25%；剔除去年Q1 机场租赁费减免和供应商返利影响，与去年同期基本持平。

    新项目持续推进，供应链核心竞争优势巩固。公司持续推进海内外新项目：1）国内方面，新海港运营情况超先前预期，太古合作的海棠湾三期按照计划推进建设，相关机场免税店开业积极筹备中。2）海外方面，公司加快拓展步伐，依托A+H 双资本平台加紧布局港澳、一带一路、海外国人热门旅游目的地，内生外延开拓成长空间。此外，公司持续强化供应链能力，上游公司加强与品牌方交流、谈判，高端消费复苏势头下国际奢侈品品牌加强与中免合作，中游物流供应公司优化调货效率，下游消费端公司通过会员体系、CRM 活动增强忠诚度和粘性。

    投资建议：公司作为全球免税龙头，消费复苏叠加消费回流背景下，离岛、机场免税修复及成长空间可期，同时市内免税东风渐起，公司提前布局，有望享受新一轮政策红利；当前新项目推进顺利，门店经营、线上运营、供应链建设、成本管控多元能力强化，竞争优势巩固。我们预计公司2023/2024 年实现营业收入932.7 亿/1266.9 亿元，归母净利润103.4/137.2 亿元，对应EPS 为5.0/6.6 元/股，当前股价对应PE 为33X/24X，公司目标价198 元，维持“买入”评级，继续推荐。

    风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。