收入符合预期，毛利率费用受多因素影响：2023Q1 实现营收207.69 亿元，同比增23.76%，符合预期，归母净利23.01 亿元，同比减10.25%，主要因整体毛利率降低以及销售费用的增加，低于市场预期。

    23Q1 整体毛利率29%，环比提升0.61pct，同比减少5pct，主要因汇兑损益影响，线上销售占比提升以及部分高毛利商品手表与精品等缺货影响。三费方面，销售费用率9.86%，同比增长1.15pct，主因出境恢复后，机场租金增加所致；管理费用率2.15%，同比减少0.42pct；财务费用率同比减少1.02pct 达-1.49%，主因港股IPO 融资后产生的现金收益。

    海口新项目表现优异，利润率短期影响大：从营收端来看，增长符合预期，今年海南整体免税销售稳定增长，Q1 离岛免税销售169 亿，同比增长14.6%，购物人次224 万，同比增长27.2%，尤其考虑到1 月仍存在部分疫情影响。新开业的海口新海港免税城销售比例已达到海棠湾的1/3，Q1 已实现盈利，新项目表现超预期。从利润端来看，Q1 折扣率环比有所收窄，但多重因素仍导致利润率承压，1）汇兑损益主要受到美元走弱影响，汇率变动对当期现金流影响减少约6.2 亿元，公司海外采购主要以美元计价，2022Q4 为美元高点，2022Q4 采购成本体现在2023Q1。2）机场租金去年受疫情影响有所减免今年同比增长以及供应商返利综合影响，剔除这些因素净利润规模和去年一季度基本持平。3）1月上旬仍受疫情影响较大，客流仍未恢复，线上销售因此在整体占比提升。上述因素主要为短期影响，Q2 公司将进一步加强毛利率的精细管理，整体的价格体系也在慢慢修复中，我们预计Q2 往后整体利润率将逐渐恢复到正常水平。

    未来重点仍在新项目落地，稳步拓展重点渠道助力长线增长。我们认为，目前疫情刚过，宏观环境仍较复杂，叠加新项目推进短期业绩承压属正常现象，公司关注点仍是新项目、供应链以及政策等长期增长驱动力，未来新项目三亚一期二号地，凤凰机场法式花园项目，河心岛高奢项目不断落地，未来公司体量有望进一步提升，供应方面公司也不断加强和品牌方合作，目前公司已合作接近900 多个品牌，拥有30 万个sku 商品，未来如GUCCI 等新店也即将开出，供应方面将相对得到保障。长期来看，出境放开之后，未来国家引导消费回流政策不变，未来市内店政策仍值得期待。

    盈利预测与评级：我们预期之内的短期业绩扰动无碍公司长期竞争力，我们维持23-25 年EPS 为4.78、6.49、7.59 元，对应2023-2025 年PE 为34/25/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。