事件：

    　　中国中免发布2023 年一季报：2023Q1，公司实现营业收入207.69 亿元/同比+23.76%，归母净利润23.01 亿元/同比-10.25%，扣非归母净利润22.96 亿元/同比-10.27%。

    　　投资要点：

    　　促销力度加大叠加人民币贬值，业绩短期承压。2023Q1 实现营业收入207.69 亿元/同比+23.76%，归母净利润23.01 亿元/同比-10.25%，扣非归母净利润22.96 亿元/同比-10.27%。业绩发生一定下滑的原因在于：本季度产品促销力度较去年更大，销售费用有所提升，2023Q1 销售费用20.48 亿元，同比+40.14%。2）季内实现销售的产品基本均于2022 年人民币汇率较低时采买，产品成本较高，因此毛利率同比有所下滑。人民币兑美元即期汇率自4 月18 日始持续贬值，于9 月中旬突破7 关口，随后达到7.32 最低值。2023Q1 毛利率29.0%，同比-5.0pct。

    　　客流恢复下机场租金驱动销售费用有所上升，财务费用控制得当。根据疫情期间公司与部分机场签订的租赁合同，随着疫后客流逐步恢复，租金支出或将有所提升，本季度销售费用率有所提升。1-3 月，白云/上海/首都机场旅客吞吐量分别同比增长62%/78%/135%。

    　　2023Q1 公司销售费用率9.86%，同比+1.15pct，环比+0.66 pct，管理费用率2.15%，同比-0.42pct，环比-3.68 pct，财务费用率-1.49%，同比-1.02 pct，环比+1.19pct，期间费用率10.52%，同比-0.28pct，环比-1.82 pct。

    　　收购中出服49%股权，市内免税布局形成强大壁垒。中国中免拟以非公开协议方式出资人民币12.28 亿收购中出服公司49%的股权。

    　　中出服拥有国内两张入境市内免税牌照之一（另一张为中侨所有，已被中免收购），截至3 月14 日，其拥有共计12 家市内免税店。收购完成后，公司有望利用中出服市内免税资源优势，在供应链拓展、人才团队等方面实现合作与互补，优化市内免税布局，进一步提升盈利能力和抗风险能力。

    　　盈利预测和投资评级：谨慎预期下，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年营业收入806.13/1157.92/1392.82 亿元，同比增长48%/44%/20%；归母净利润86.51/131.41/174.71 亿元，同比增长72%/52%/33%，分别对应38.50/25.34/19.06x PE。随着疫后消费复苏，国内旅游与出入境客流逐步恢复，离岛、机场与市内免税业态均有望逐步转好，故仍维持“增持”评级。

    　　风险提示：国内政策变化不确定性；行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；项目推进节奏不及预期；宏观经济影响消费意愿。