事件：公司发布2023 年第一季度报告：2023 年第一季度，公司实现营收207.69 亿元，同比增长23.76%；实现归母净利润23.01 亿元，同比下滑10.25%；实现扣非归母净利润22.96 亿元，同比下滑10.27%。

    美元汇率变动致使毛利率短期承压，折扣收窄背景下毛利率有望回暖：

    2023 年一季度，公司实现毛利率29.00%，环比增长8.02pct，同比下滑5.00pct。

    2023 年海南客流恢复态势良好，离岛免税销售折扣整体收窄，毛利率环比改善明显。但受制于2022 年美元汇率相对较高，公司美元采购、人民币销售模式下，2023 年一季度成本端有所拉高，毛利率短期承压。我们认为随客流水平逐渐恢复常态化，离岛免税折扣有望持续收窄，叠加后续精品供给改善，公司毛利率有望持续回暖，带动公司利润释放。

    国际客流修复背景下，机场租金释放拉高销售费用：2023 年一季度，公司销售费用率为9.86%，同比增长1.15pct。乙类乙管后，国际航班及国际客流持续修复，上海、北京机场免税店逐渐恢复营业，我们认为销售费用提高系机场计提租金增加所致。随后续国际客流恢复，机场免税运营有望恢复常态。中免收购中侨、注资中出服，有望布局市内免税，延伸机场免税业态，进一步打开增量空间。

    投资建议：防控政策调整后，海南客流恢复程度较为理想，行业需求端维持高景气度。随后续精品供给端改善及五一黄金周来临，我们预计公司离岛免税销售有望回暖。我们预计2023-2025 年公司分别实现归母净利润112.59/166.72/210.36 亿元，分别对应PE 33.67/22.74/18.02 X，维持“买入”评级。

    风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；岛内竞争加剧