1Q23 营收同比增长23.76%，全年复苏趋势有望延续

    中免1Q23 实现营业总收入207.69 亿/+23.76%yoy，归母净利23.01 亿/-10.25%yoy，扣非归母净利22.96 亿/-10.27%yoy，据公司公开交流，剔除去年同期机场租赁费减免和供应商返还等因素，预计同比基本持平。归母净利率为11.08%/同比-4.19pct。短期看，五一和暑期节假日催化，海南线下客流增长带动盈利能力回升。下半年新海港重要品牌开业，出入境客流修复，口岸、市内店复苏潜力可期。立足长线，中免深耕海南，储备项目23-24年陆续落地支撑成长。我们预计23/24/25E EPS4.71/6.36/7.80 元，目标价193.11 元（给予41X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值39X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，给予溢价），维持“买入”。

    　　销售额如期高增长，毛利率阶段性承压

    　　1Q23 中免营收207.69 亿/+23.76%yoy、+37.83%qoq，商品结构改善，据公开交流精品收入同比+51%，腕表珠宝收入同比+40%。我们估计海南业务贡献152-162 亿左右。据第三届全球消费创新暨免税与旅游零售大会，1Q23 海南免税店总销售额203 亿/+29%yoy，预计中免市占率为75-80%左右。1Q23 毛利率为29%，同比-5pct，环比+8pct，同比下滑主要系汇率变动导致采购成本有所抬升，23 年春节靠前影响公司备货和销售；环比改善主要因1Q 折扣较2H22 有明显收窄。1Q23 公司销售/管理/财务费用率9.86/2.15/-1.49%，管理费用同比-0.4pct，环比-4pct，费用管控有效。

    　　海南客流有望持续恢复，储备项目丰富支撑长期成长据海南机场公众号，1Q23 海南11 家机场旅客吞吐量1429 万人次/+24.84%yoy，恢复至19 年同期的94%。4 月29 日-5 月3 日海南3 家机场旅客吞吐量预计较19 年同假期（4 月30 日-5 月4 日）增长21.7%。展望2H23，新海港免税城Prada 和Gucci 等重点品牌引入有望撬动收入增长。

    　　我们估计新海港1Q 部分品牌已实现盈亏平衡，全年有望为公司贡献一定增量利润。海棠湾一期2 号地和凤凰机场法式花园23 年内有望开业，提升品牌力，扩大销售。三期太古项目有望在24 年分阶段落成，储备项目强化龙头规模优势。我们持续看好中免的长期成长。

    　　中长期维度看好复苏和新项目，调整目标价至193.11 元考虑毛利率拖累，我们预计23/24/25E EPS 为4.71/6.36/7.80 元（前值：

    　　5.61/7.36/8.87 元），调整目标价至193.11 元（对应41x23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值39X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，给予溢价，前值246.84 元），维持“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。