事件：4 月28 日，公司公告2023 年一季度实现收入208 亿元/增长23.8%，归母净利润23.0 亿元/下降10.3%，扣非归母净利润23.0 亿/下降10.3%，其中收入端符合市场预期，利润端略低于市场预期。

    点评：

    1、新海港贡献增量，机场租金拖累业绩。2023Q1 实现收入208 亿元/增长23.8%，其中预计海南线下销售约135-140 亿元，同比增长20%，增量来自新海港新增的20 亿销售，线上补购销售约18 亿，同比增长月70%；日上和其他机场渠道合计销售50-55 亿元，同比增长20%，主要是机场线下客流逐步恢复，录得部分增长，收入端与预期基本一致。

    2023Q1 公司归母净利润23.0 亿元/下降10.3%，主要是毛利率下降和销售费用增加，其中毛利率主要受汇率影响，尽管中免港股融资持美元现金头寸，获得3 亿汇兑收益对冲部分汇率影响，但不能完全覆盖汇率变动带来的进口成本上涨；销售费用增加主要因新海港开业和机场国际客流恢复，保底租金有所提升，但Q1 公司机场线下逐步开业，销售并未大幅起量。

    2、毛利率同比下降，费用率同比增长。2023Q1 公司毛利率29.0%/同比下降5.0pct，主要因：1）2022Q1 人民币汇率为6.3，2023Q1 人民币汇率为6.9-7.0，公司商品收入为人民币，成本以美元计价；2）2023Q1 线上业务占比50%，高于去年同期的46%，线上业务毛利率较低；3）2023Q1 整体折扣较2022Q4 收窄，但是较2022Q1 持平；4）精品类别缺货导致高毛利的珠宝腕表等并未完全放量。

    2023Q1 公司销售费用率为9.9%/同比提升1.2pct，环比提升0.66pct，主要是上海机场由于客流恢复18%-19%，预计租金在4 亿元左右，首都机场客流恢复10%左右，预计租金在1-2 亿元，较2022Q1 显著提升，此外新海港新物业亦带来部分销售费用增量；管理费用率2.2%/同比下降0.4pct，管理费用控制良好；财务费用率-1.5%/-1.0pct，主要是公司港股融资资金带来的汇兑收益。

    投资建议：2023 年一季度中免收入增长平稳，利润端承压主要因新海港爬坡期增收不增利，机场国际客流爬坡期，线下开业固定成本高且租金上涨。展望后续，精品到货公司五一和二季度销售有望好转，下半年新海港GUCCI 和PRADA 入驻，海棠湾二期开业重奢入驻，海南销售利润有望持续提升；机场端随着夏季直飞航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。

    由于汇率和机场租金的不确定性，预计公司2023-2024 年归母净利润为100/123 亿元，对应PE 为34x/27x，维持“强烈推荐”投资评级。

    1 风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。