投资要点

    　　事件：中国中免发布2023 年一季度报告，公司2023Q1 实现营业收入207.7 亿元，同比+23.76%；实现归母净利润23 亿元，同比-10.3%。

    　　出行复苏，离岛免税显回暖。2023Q1，凤凰、美兰两场旅客吞吐量分别同比+51%、46%，免税销售额随之回暖。2023Q1，公司实现营业收入 207.69 亿元，同比增长 23.76%、环比增长 37.83%。从4 月1 日起，“担保即提”、“即购即提”提货方式政策落地，这将给购物旅客带来更加便捷、多元的选择，有利于销售额持续向好发展。

    　　毛利率环比改善，未来仍有较大提升空间。23Q1 毛利率29%，环比+0.61pct，环比改善主要由于年初至今折扣促销略有收窄。毛利率同比-5pct，主要由于：

    　　1）折扣力度与去年同期相比仍然较大；2）汇率等素导致进货成本高于去年同期；3）疫情管控实施乙类乙管初期供应链储备不足，部分高毛利率商品存在供货紧张的情况，影响了毛利率表现。随着供应链优化，腕表等高毛利率商品占比有望提升，同时品牌方折扣控制导向较为明确，预计未来毛利率会持续回升。

    　　销售费用率略有上升，其他费用管控得当。23Q1 管理费用和财务费用控制良好，管理费用率2.15%，同比-0.42pct，财务费用-3.1 亿元，主要由于23Q1 人民币升值而带来汇兑收益。23Q1 销售费用率9.86%，同比+1.2pct。主要由于：1）新海港前期开办费用计提；2）机场店处于爬坡阶段，计提租金费用有所增加。

    　　利润率较低由较多短期因素导致，无碍长期成长性。23Q1 净利润率11.87%，同比-5.5pct。利润率较低主要由折扣促销、高客单价产品供应不足以及新渠道（新海港、主要机场渠道）仍在利润率爬坡期等短期因素导致。中长期维度来看：

    　　1）公司规模优势突出，引进品牌近900 个，今年以来与多个高奢品牌接洽，有助于改善年初供应链紧张情况，实现品类结构的优化。同时，通过SKU 级的定价策略有望更加精细化的平衡收入和利润；2）随着国际航班增加、国际客流回暖，核心机场渠道销售额有望快速恢复；3）美兰T2 高奢品牌持续推进、凤凰机场法式花园项目有望近期开业，给公司带来新业务增量；4）河心岛、海棠湾三期项目顺利推进，有望与现有项目产生积极联动；5）参股中服免税，若市内店政策有所推进，双方有望各取所长，扩大业务版图。同时，借助资本运作，海外扩张有望顺利落地。公司作为全球免税龙头，立足海外消费回流，中长期成长动能充足。

    　　投资建议：鉴于新海港、机场等渠道仍在爬坡期，我们略下调公司的盈利预测，我们预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润85 亿元、122 亿元、145 亿元，当前股价对应2023、2024 年PE 分别为39 倍、27 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、租金谈判不及预期、消费力恢复不及预期。