投资要点

    　　事件：2023Q1，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润207.69、23.01、22.96 亿元，同比+23.76%、-10.25%、-10.27%。

    　　受益于旅游回暖，收入实现较快增长。2023Q1，公司实现营收207.69 亿元，同比增长23.76%、环比增长37.83%，主要由于出入境放开后出行限制取消，叠加旺季消费力部分释放，预计后续随着国际航线的增加，机场线下门店恢复经营，机场的收入贡献将持续增加。此外，前期缺货的热门商品补库存到货后也将进一步带动收入提升。

    　　毛利率同比下滑，或主要受销售结构+折扣+汇率因素影响。2023Q1 销售毛利率29.00%，同比-5.00pct，环比+8.02pct。或主要由于①结构性缺货：供给端生产周期较长且毛利较高的精品（比如手表、珠宝等）出现供给短缺；②折扣因素：尽管折扣较去年三、四季度有收窄，但由于去年 1-2 月毛利率水平整体较高；③汇率变动：去年美元汇率上升导致采购成本增加，受销售周期延后1-2 个季度的影响反应在2023Q1的毛利率中，故同比有所下降；④有税销售占比提升：预计今年一季度公司毛利较低的线上有税渠道销售同比提升较多，对公司整体毛利率造成一定拖累。

    　　汇兑收益增加，带来财务费用正向影响。2023Q1 期间费用率10.52%/同比-0.28pct。

    　　其中，1）财务费率为-1.49%/同比-1.02pct，主要由于公司产生较多汇兑收益，同时各项财务相关费用有所减少，如利息支出、每单成本有所下降；2）管理费用率为2.15%/同比-0.42pct，整体保持稳定； 3）销售费用率为9.86%/同比+1.15pct，主要由于去年同期重点机场租金减免，但国际客流恢复后免税店恢复营业租金预计有所提升。

    　　其他重要财务数据：1）现金流方面，2023Q1，公司经营性净现金流为74.25 亿元，同比+702.04%，或受旅游业复苏影响，商品销售回暖，但预计采购有所减少；2）库存方面，2023Q1 公司存货达261.39 亿元，环比2022 年减少17.88 亿元，预计后续畅销品缺货的情况将得到改善，优化整体库存结构。

    　　盈利预测与评级：中国中免是我们从2016 年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整，预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为95.27、125.22、155.39 亿元，EPS 分别为4.61/6.05/7.51 元/股，对应2023 年4 月27 日股价的 PE 为35.1、26.7、21.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、新海港项目爬坡不及预期、相关收购不及预期等。