事件：中免公布一季报，收入符合预期，净利润不及预期：23Q1 公司实现营收207.69 亿元/同比+23.76%，归母净利润23.01 亿元/同比-10.25%，扣非后归母净利润22.96 亿元/同比-10.27%；2）23Q1 毛利率29%/同比-5pct，环比+8pct，实现销售净利率11.87%/同比-5.51pct，环比+7.44pct。

    收入端同比实现增长，宏观经济+供给问题之下实属难得：22 年1-2 月海南地区表现优异，22 年3 月受到疫情影响基数较低，因此收入同比+23.76%，环比+37.83%。拆分来看，我们预计海南贡献收入约150 亿元，在23Q1 供给结构性不足、折扣力度收窄进而B 端客户观望递延销售的情况下，我们认为海南免税的潜力尚未完全释放，我们预计日上上海收入贡献约40 亿元，其中线下免税门店基本恢复开业，3 月起有望逐步贡献收入。

    我们预计毛利率下滑是盈利能力下降的主要原因：23Q1 毛利率29%，同比下滑5pct，环比增长8pct。从海南免税&日上上海折扣跟踪来看，实际折扣力度预计均环比收窄5pct 以上，我们预计同比的下滑主要由于：1）去年美元汇率提升带来的采购成本上升，由于销售周期原因递延1-2 个季度反映在毛利率端，对毛利率有一定影响；2）我们预计结构性缺货使得毛利率较高的精品占比不及22Q1；3）22H2 包括中免日上在内的各渠道折扣较深，我们认为环比改善是逐步的，且亦受临期商品处理的影响，23Q1 作为转折的重要时间点，我们预计仍受历史因素拖累。

    财务指标来看：税金及其他费率2.71%/同比-0.20pct；销售费用20.48 亿元，同比增加40.14%，销售费率9.86%/同比+1.15pct，相比去年减少了白云机场租金减免、但国际客流恢复及免税店复工或使得租金有所提升；管理费用4.46 亿元，基本与往期一致，管理费率2.15%/同比-0.42pct；财务费用-3.1 亿元，主要来源于汇兑净收益，汇率变化通常当期就在财务费用端有所反映，而对毛利率的影响通常有所递延，财务费率-1.49%/同比-1.02pct；资产减值损失1.39 亿元，同比增加1.84 亿元，我们预计主要受到过往积压库存影响，后续有望随着销售提升而持续改善。

    展望全年，我们认为中免压力、与机遇并存：

    1）后疫情时代，对线上线下的折扣平衡是重中之重：我们预计线上完税渠道的折扣力度有望显著收窄（但在Q1 尚未充分体现），为线下免税收入的快速修复开道，但在过渡期如何保证总体收入规模持续增长的同时进行折扣力度的收窄仍需不断探索；

    2）机场客流及免税店经营面积恢复，我们预计机场租金将逐步回升：疫情期间各大机场对免税店的租金均有不同程度的让步，随着国际客流有望逐季恢复、渠道竞争相较于疫情前更加激烈的背景下，如何让收入恢复速度与租金相匹配亦是影响今年盈利能力的关键。

    但我们仍然看好公司收入增速和盈利能力的逐季改善：

    1）畅销品缺货的问题有望在Q2 开始得到改善，即买即提对海南免税销售的催化逐步显现，下半年新海港Gucci&Prada 有望开业、三亚海棠湾一期二号地+两大顶奢入驻均有望进一步催化海南销售；

    2）外资香化价格体系的回升趋势在包括中免在内的全渠道已经明确，当前毛利率对比疫情前仍有较高提升空间，虽然短期受到汇率、库存等影响尚未充分反映，我们认为将成为未来盈利能力弹性的关键所在； 3）新海港作为100%控股的大体量门店，我们预计23Q1 并未对整体利润形成拖累，且作为公司核心项目，其销售额和盈利能力的逐步提升是公司的重要关注点。

    投资建议：中免作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024 年归母净利润分别129.29、162.41亿元，对应4 月28 日收盘价PE 分别26、21X，维持 “买入”评级。

    风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。