一季度收入增长24%，但归母净利润下滑10%。2023Q1，公司收入207.69亿元/+23.76%；归母净利润23.00 亿元/-10.25%；扣非业绩22.96 亿元/-10.27%；EPS1.11 亿元，相对承压。如剔除2022Q1 重点机场租金减免冲回及品牌扶持确认节奏差异等因素，估算2023Q1 净利润同比持平。

    　　海南免税和日上线上销售额预计保持良好增长。2023Q1 海南免税店销售额203 亿元/+29%（含有税），其中离岛免税169 亿/+15%。考虑新海港增量贡献，我们预计中免海南销售额同比增长25-30%，其中新海港项目日均销售估算近海棠湾的1/3，Q1 盈利预计已转正，表现较突出。同时，中免日上线上预计持续发力，但因线下机场租金等提升，净利率预计承压，2023Q1 少数股东损益（日上系贡献为主）1.65 亿元/-46.78%。

    　　毛利率下降、销售费用率升等导致净利润承压。2023Q1 公司毛利率29%，环增8pct，但同降5pct，一是汇率变化递延影响（存货先进先出法下，今年Q1 销售对应去年Q4 汇率贬值时采购的商品，进货成本偏高）；二是今年Q1 折扣环比收紧明显，但2022Q1 毛利率基数不低（去年1-2 月基数较高，且品牌扶持确认节奏带来基数差异）。2023Q1 公司销售费率增1.15pct，销售费用额增40%，一是出境放开后，公司计提的机场租金提升（跟客流变化相关），但机场免税门店备货开业，收入回升有爬坡期；2）2022Q1 重点机场租金谈判减免部分冲减相关销售费用，导致销售费用基数相对偏低。2023Q1，管理费率同降0.42pct 控制良好，财务费率同降1.02pct（汇兑损益贡献为主）。此外，2023Q1 确认资产减值损失1.39 亿（去年同期冲回0.45 亿），对一季度业绩表现也有影响。

    　　期待后续毛利率恢复提速、五一供货有望边际改善。今年春节较早，春节前疫情影响仍受制，以及放开后备货不足等因素影响，部分影响公司Q1旺季表现。同时，随着Q1 以来人民币对美元汇率升值和公司与品牌谈判深化，公司后续毛利率恢复有望逐步改善，且五一后供货情况有望开始边际好转。此外，公司也不排除与机场进一步协商爬坡期租金问题。

    　　新机遇新挑战并存，公司全面布局磨炼内功，打造超级零售商。立足当下，公司面临品牌价格体系回升中的阵痛，出境游机场免税爬坡恢复，而未来出境游分流和海南封关政策也需跟踪。但同时，未来出境游和海南游客全面恢复也带来全新市场空间，且未来国人离境市内免税店政策有望带来新机遇。鉴于此，公司通过海南卡位强化（新海港项目去年Q4 开业；今年9 月底海棠湾一期2 号地有望开业，助力海棠湾免税经营面积扩容50%；顶奢年内有望进驻河心岛，与太古里合作海棠湾三期项目仍在积极建设中，三亚机场免税扩容等），全渠道优质会员体系挖潜（最新会员2800 万），高效精细化管理磨炼内功，积极打造旅游零售赛道的超级零售商，全面发力成长。全年来看，提质增效仍系公司经营核心。

    　　同时，公司依托已有市内免税布局、参股中出服，与部分地方政府战略合作等方式，多元布局潜在政策机遇。此外，立足去年港股融资支持，公司未来海外扩张未来也有望提速。

    　　风险提示：疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。

    　　投资建议：综合考虑一季度经营情况、品牌价格体系重塑和出境机场业务恢复爬坡等影响，并客观考虑公司近两年综合能力全面提中可能先投入后产出的特点，我们下调2023-2025 年EPS 至4.43/6.46/8.02 元（此前为5.61/7.70/9.74 元），对应PE36/25/20X。公司目前处在出行放开后的转型调整期，后续出境游分流影响也需观察。但未来基数压力逐步缓解，汇率对成本影响有望弱化，且伴随供货改善和价格体系回升消化等，公司盈利中枢恢复有望迎向上拐点。同时，公司已跃升为全球免税No.1，未来离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪。公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，正积极打造基于旅游零售全业态，线上线下交互的超级零售商，仍维持“买入”评级。