事件：2023 年4 月27 日下午，中国中免发布2023 年第一季度报告。

    　　公司2023 年一季度实现营业收入207.69 亿元，同比+24%；归母净利润23.01 亿元，同比-10%；扣非归母净利润22.96 亿元，同比-10%。

    　　受益离岛免税高景气，单季营收创新高，收入符合预期。根据海口海关数据，2023 年Q1 海南离岛免税销售额合计168.70 亿元，同比+15%。

    　　根据公司经营数据披露，2023 年Q1 三亚凤凰机场和海口美兰机场旅客吞吐量合计1267.9 亿人次，同比+48%，恢复至2019 年同期的95%。由于海南赴岛游景气，2023 年Q1 公司收入在高基数的情况下实现24%增长，单季营收创新高，符合预期。

    　　美元汇率影响存货成本，毛利率29.0%低于预期。2023 年Q1 公司毛利率为29.0%，较2022Q1 同期下滑5.0 个百分点，较2021Q1 下滑10.1 个百分点。毛利率低于预期主要原因是2022 年Q4 美元汇率处于高位，当期采购的存货成本较高，拖累Q1 所销售货品的毛利率水平。根据免税折扣跟踪数据，2023 年一季度线上折扣整体稳中有降，随着三八节促销活动的结束，3 月中旬后线上出货价持续上行。

    　　毛利率下滑导致利润水平低于预期。2023 年Q1 公司销售、管理及财务费用三费总计占营收比10.5%，其中销售费用率为9.9%，较2022Q1 提高1.2 个百分点，主要原因系海口国际免税城投运；财务费用率为-1.5%，较2022Q1 下降1.0 个百分点，主要系汇兑收益所致。2023 年Q1 公司归母净利率为11.1%，较2022Q1 下滑4.2 个百分点，较2021Q1 下滑4.6 个百分点，毛利率下滑导致归母净利率下滑，利润水平低于预期。

    　　盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑2023 年成本端上涨超预期及供应链问题导致毛利率低于预期，下调公司2023-2025 年盈利预期， 归母净利润分别为94.66/133.34/157.01 亿元（ 前值123.27/151.33/184.83 亿元），对应PE 38/27/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、居民奢侈品消费意愿不足的风险、海南自贸港建设进度不及预期、行业竞争加剧的风险等。