事件：

    　　中国中免发布一季 度报告，公司第一季度实现营收207.69亿元/+23.76%，归母净利润23.01 亿元/-10.25%，扣非归母净利润22.96 亿元/-10.28%。

    　　点评：

    　　海南旺季助力离岛免税恢复景气度，缺货情况拖累销售。2023Q1 公司营收207.69 亿元/同比+23.76%/环比+37.83%，伴随旅游市场复苏离岛免税销售实现增长。根据海口海关统计数据，2023Q1 离岛免税购物金额为168.70 亿元/同比+14.64%/环比+118.02%，购物件数1967 万件/同比-2.97%/ 环比+86.45% ， 购物人次223.6 万人次/ 同比+27.21%/ 环比+158.50%，客单价为7545 元/同比-9.88%/环比-15.66%。海南旅游旺季及春节假期推动1-2 月销售额增长，3 月免税销售额实现45.44 亿元/同比+45.44%/环比-23.59%，主要受缺货及淡季到来的影响销售环比下滑，精品缺货情况显著拖累客单价。

    　　汇率波动及机场租金计提导致盈利能力下滑。毛利率：2023Q1 公司毛利率为29.0%/-5.0 pct，折扣力度环比2022Q4 收窄，但汇率波动提升采购成本显著拉低毛利率；预计后续品类结构的调整有望提升毛利率。费用率：2023Q1 公司销售费用率9.9%/+1.2pct，主要系机场国际客流稳步恢复公司计提机场租金导致销售费率上行；管理费用率2.1%/-0.4pct；财务费用率-1.49%/-1.0 pct，主要系汇兑损益影响。净利率：2023Q1 公司归母净利率为11.1%/-4.2 pct。

    　　投资建议：2022Q4 海口国际免税城开业、三亚凤凰机场免税店扩容落地、河心岛改造项目持续推进，海棠湾一期2 号建设及招商谈判有序进行、海棠湾三期携手太古里达成战略合作，预计年内将有海外项目落地。

    　　多个项目储备及海南多维度的卡位优势预计将助力中免的销售额高增长，供给端的扩容将进一步刺激内需。机场免税重启，市内店政策呼之欲出更将带来多重看点。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为99 亿/144 亿/177 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：免税政策风险，汇率波动风险。