2023Q1 收入207.69 亿元/+23.76%，归母净利23.01 亿元/-10.25%，低于此前预期。低于预期原因我们认为一是机场租金计提高于预测；二是汇率波动影响下采购端成本提升超出预期，对冲了海南折扣力度收窄的正面影响，销售毛利率低于预期。正如我们之前判断，公司当前处于恢复通道中，仍属艰难时期，化妆品价格回弹压制转化，精品、手表等高客单高毛利商品缺货也对短期利润率表现造成负向影响。但我们仍然认为，短期的调整是为实现高质量增长蓄力，伴随海口国际免税城爬坡，年内三亚一期二号地、法式花园项目开业，河心岛升级，以及供给端补货改善及顶奢引入，销售额空间有望被打开。同时我们始终认为出境市场恢复对海南市场的分流有限。2023 年虽可能面临短期压制，但公司受益消费回流的大逻辑并未改变，公司在疫情三年中获得的竞争实力的提升，有望使其获得更加稳健持续的快速增长。股价连续回调释放了市场的部分担忧和风险，我们认为随着公司经营数据的环比好转趋势兑现，将形成拐点，建议配置。

    　　 机场租金、汇率波动等因素影响下，一季报承压。23Q1 公司收入207.69 亿元/+23.76%，符合预期；归母净利23.01 亿元/-10.25%；扣非净利22.96 亿元/-10.27%，低于预期。利润端表现较收入增长存在较大落差，一方面与基数中包含机场租金返还、供应商返利等不可比因素有关，剔除后预计一季度盈利同比基本持平。另外，与我们之前预期相比的差异包括：（1）计提的机场租金高于预测（23Q1 销售费用同比增加约6 亿元，预计大部分为机场租金增加）；（2）汇率波动导致采购端毛利率波动的影响超出预期，以及2 月以来精品缺货较为严重等因素对门店层面毛利率负面影响超出预期（23Q1 毛利率29.01%、-5pctsYoY/+8pcts QoQ）。公司23Q1 实现经营性现金流74.25 亿元，相比22Q1 的-12.33 亿元/22Q4 的5.92 亿元均改善明显，且创单季新高。

    　　 市场核心关注的焦点围绕利润率水平，我们认为大致可拆分为以下几个方面：1）需求端而言，根据海口海关，23Q1 海南离岛免税销售额达169 亿元、同比增长14.6%，而23Q1 海南接待游客增速为20.2%，从直观数据看，免税销售额增速不及客流增长亮眼、购物转化率有所降低。其中的原因我们认为折扣力度收窄短期影响了一部分需求转化，我们估算当前中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右。另据我们对海南免税渠道跟踪反馈，疫情管控放开距离春节时间接近，供货衔接较为紧张，2 月中旬精品、手表等品类存在明显的缺货现象，高客单价商品缺货对门店层面毛利率造成一定影响，叠加海南线上收入占比同比提升对利润率也存在一定负向影响，对冲了折扣率收窄对利润率的拉动作用。2）采购端来看，财报显示汇率变动对当期现金流影响约6.2 亿元，其中我们认为主要受2022 年公司采购周期影响，考虑22Q4 新海港开业以及疫情管控放开后采购量激增，公司备货期间美元汇率贬值幅度最高约5%，因此保守估计采购成本提升对毛利率水平造成等量影响（约7-8 亿元）。与此同时，公司财务费用-3.1 亿元，判断主要系公司赴港IPO 上市融资后现金产生的汇兑收益。粗略估算汇率对公司利润端影响预计约4-5 亿。3）公司23Q1 销售费用20.48 亿元（vs 22Q1 14.61 亿元），我们预计大部分为机场租金计提增加，机场出境客流恢复背景下，上海、首都机场租金费用计提增加，我们粗略估算目前租金计提金额为疫情前一半左右，对比机场出境客流20%左右的恢复程度（以上海浦东机场为例23Q1 出境客流恢复度18.7%）租金计提进度超过客流恢复幅度，因此短期对盈利端影响较负面。总体而言，我们认为上述影响公司利润率水平的因素基本为阶段性因素，对公司中长期经营影响可控。

    　　 展望后续，紧扣高质量增长预期不变。近期海南客流保持向好趋势，根据携程平台数据，目前三亚亚特兰蒂斯、仁恒皇冠假日酒店等酒店的基础房五一期间　　预订价格已达4000 元及以上，预计五一海南旅游虽处较淡季但仍将维持较旺态势。后续暑假、国庆、冬季旺季，海南旅游市场预计将持续向好，我们始终认为出境恢复对海南市场影响有限。且随着下半年采购回补、供给端改善，加上加上三亚一期二号地、法式花园项目、河心岛高奢项目后续开业带来的扩产释放，客流、供给结合有望打开海南日均销售空间。海口国际免税城项目23Q1预计已盈利，随着Gucci 等品牌店开业，供给端进一步打开，下半年有望呈现更好表现。展望更长期，中免与太古地产携手准备打造的高端旅游零售综合体（三期）工程正积极推进，预计2026 年前后开业将进一步助力于公司巩固市场竞争力。中免正行进在高质量增长的战略道路上，短期的调整其实是为更稳健长期的增长蓄力，公司在疫情三年中获得的经营实力提升将使其在海南市场政策红利中受益。根据央视新闻，海南全面启动全岛封关运作准备，确保2023 年具备封关硬件条件、2024 年完成封关各项准备、2025 年底前实现全岛封关运作，我们认为，虽然目前尚不知封关政策执行的些许细节，但方向明确，预计岛内低税率、离岛即和岛外看齐，由此可判断离岛免税政策在封关后也仍然具备优势，而中免长期积累的品牌资源和供应链能力、突出的规模效应、优越的门店地理位置均将为其未来赢得竞争提供核心支持。

    　　 风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情反复；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

    　　 盈利预测、估值与评级：短期，公司受到的影响因素较多且复杂，一季度收入端经受住考验但盈利端机场租金、汇率波动等因素影响仍超出了预期。我们预计2023 年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率转好的趋势明确但短期尚须消化前期累积因素的影响，费用端机场租金的计提是一大变量，须进一步跟踪公司与机场之间的协商。鉴于上述影响，我们调整2023-25 年归母净利预测至96.1/131.7/161.8 亿元（原预测119.3/163.8/198.3 亿元），当前A 股股价对应2023-25 年动态PE 分别为35/25/21x。我们认为中国免税行业仍处高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑不变。疫情期间中国中免自身的竞争优势和壁垒获显著提升，线上线下价格体系的优化方向明确，将助力公司利润率回归到正常水平，并且海口国际免税城成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。短期市场担忧已部分体现在近期股价表现中，我们认为随着公司经营数据的环比好转趋势兑现，将形成拐点。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2024 年35xPE，对应一年期A 股目标价223 元、H 股目标价248 港元，维持A、H 股“买入”评级