业绩回顾

    　　2023 年一季度业绩低于我们的预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入+24%至207.69 亿元，净利润-10%至23.01 亿元，扣非净利润-10%至22.96 亿元。业绩低于我们的预期，主要由于毛利率同比下降5ppt至29.0%（主要受到2-3Q22 人民币汇率贬值及促销安排的影响）、以及机场租金随国际客流恢复有所提升。

    　　发展趋势

    　　一季度毛利率承压，未来有望边际改善。1Q23 毛利率环比提升8 个百分点，主要系线下占比提升及折扣力度环比收窄；1Q23 毛利率同比下降5 个百分点，主要系2-3Q22 人民币汇率贬值导致采购成本提升、并对毛利率的影响有1-2 个季度的滞后，我们预计汇率因素或贡献了约4 个百分点的毛利率同比下降（对应约8 亿元的毛利）。往前看，由于1Q23 的人民币汇率（影响2Q23 的毛利率）相对于4Q21 的人民币汇率（影响2Q22 的毛利率）仍有约7%的贬值，我们认为汇率或使2Q23 毛利率仍存同比下降压力，但未来毛利率有望边际改善，主要系：1）品类结构持续优化，毛利率较高的精品占比不断提升；2）折扣力度或逐步收窄，同时公司对于定价策略的制定进一步精确到SKU 级别，避免直接采用统一折扣，并针对单品进行价格弹性分析。

    　　供货瓶颈有望改善，新增面积和重奢品牌落地有望贡献新增量。1）供货瓶颈有望改善：1Q23部分毛利率较高的精品存在缺货情况（例如手表），中免已与供应商积极沟通，提升采购效率并缩短采购频次，五一期间畅销商品供货或较为充足，缺货现象有望得到缓解。2）新增面积有望提供业绩增量：

    　　一期二号地项目预计将于9月30日左右开业，凤凰机场法式花园的开业也在积极筹备中，我们认为新项目开业后有望为核心点位带来销售面积增量、提升品牌丰富度以及消费者购物体验。3）重奢品牌有望落地海棠湾：三亚国际免税城二期（河心岛）有望于今年迎来重奢品牌落地，我们认为落地后有望进一步优化海棠湾产品结构和客流量。4）协同促进市内免税布局：收购中出服交易落地后，中免有望实现对市内牌照方面的有利补充，为即将落地的市内免税政策做好预备工作，捕捉市内免税发展机遇。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到汇率对毛利率的影响，我们下调23/24 年盈利预测26%/24%至92 亿元/130 亿元，下调A/H目标价23%/23%至200 元/215 港币，对应32x/28x2024e P/E和24%/24%的上行空间，当前A/H股股价对应36x/33x 23e P/E和26x/23x 24e P/E。我们维持跑赢行业评级，建议关注中免在消费回流大趋势、潜在催化不断落地大背景下的长期成长性。

    　　风险

    　　居民消费力恢复慢于预期；出境游分流超预期；免税牌照放开节奏超预期。