事件：3 月30 日，公司发布2022 年业绩，报告期内实现营业收入544.3 亿元/同比-19.6%，实现归母净利润为50.3 亿元/同比-47.9%；其中单Q4 实现营业收入150.7 亿元/同比-17.1%，实现归母净利润4.0 亿元/同比-65.5%，外部扰动下业绩有所承压。

    　　受海南客流大盘影响，离岛免税业务有所下滑。2022 年在外部扰动下，海南客流整体受到较大影响，2022 年全省总接待游客数6004 万人次/同比-26%，离岛免税店总销售额487.1 亿元/同比-19%，实际购物人次422.4 万人次/同比-37%，在此背景下，公司全年实现营业收入540.1 亿元/同比-19.3%。1）分商品类型来看，免税商品实现销售收入260.3 亿元/同比-39.37%，有税商品营收279.7 亿元/同比+16.53%；2）分区域来看，海南区域实现营收347.1 亿元/同比-26.3%，其中，三亚市内免税店实现营业收入302.4 亿元/同比-14.83%，上海地区实现营收141.4亿元/同比+13.24%。

    　　毛利率、净利率端亦有所承压。整体来看，2022 年公司综合毛利率为28.02%/同比-5.06pct（单Q4 毛利率为20.99%/同比-5.5pct），其中，免税毛利率为39.41%.同比+1.59pct，有税毛利率为17.42%/同比-7.17pct，或受线上有税商品高折扣影响；全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.41%/4.06%/0.40%，均有所上涨，主要受机场租赁费用增加、部分费用刚性以及人民币贬值带来汇兑损益增加影响；报告期内，公司实现归母净利率9.24%/同比-5.02pct，其中，单Q4 归母净利率为2.67%/同比-3.22pct，有所承压。

    　　布局市内免税，强化口岸优势，龙头地位持续巩固。报告期内，公司对价12.28 亿元收购中出服49%股权，中服重点布局市内免税，目前拥有29 个免税项目，其中市内免税店12 家，虽不纳入公司并表范围，但有望在多维度实现业务协同，完善市内免税布局，强化自身竞争优势，我国市内免税市场广阔，公司率先布局有望受益于相关政策释放；本年度公司陆续中标杭州萧山机场T4、成都双流机场、上海港国际客运站等免税店经营权，机场及口岸门店的渠道优势进一步巩固；海外渠道来看，香港区域、中船嘉年华邮轮免税以及柬中免市内免税项目均有所进展。

    　　出行逐步回暖，复苏弹性待释放。1）离岛免税方面，2023 年春节期间全省12 家离岛免税店总销售25.7 亿元/同比+20.7%，同比2019 年增长329%，其中海口、三亚离岛免税店分别实现总销售7.7、17.2 亿元，如期恢复。2）口岸免税方面，2023 年1 月已宣布取消入境人员全员核酸检测，国际航班频次亦在有序增加中，后续伴随出入境正式放开，国际客流恢复，机场及口岸免税销售有望迅速恢复。

    　　投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间；公司线上、门店、供应链等多方建设持续加强，布局长远，有望受益于长期；伴随2022 年底政策优化，国内出行及消费逐步回暖，出入境客流亦恢复可期，业绩弹性待释放。我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入933/1267/1463 亿元，归母净利润分别为116.3/148.1/172.5 亿元，对应EPS 为5.6/7.2/8.3 元/股，当前股价对应PE 分别为32X/25X/21X，公司目标价215 元，维持“买入”评级，继续推荐。

    　　风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。