中国中免3 月31 日发布2022 年报。2022 年营业收入544.33 亿元，同比减少19.57%，归母净利润50.30 亿元，同比减少47.89%，扣非归母净利润49.02亿元，同比减少48.59%。加权平均净资产收益率13.95%，同比减少23.38pct，经营活动产生的现金流净额-34.15 亿元，同比减少141.01%，全面摊薄EPS 为2.53 元，扣非摊薄EPS 为2.37 元。其中4Q22 营业收入150.68 亿元，同比减少17.10%，归母净利润4.02 亿元，同比减少65.46%。

    　　2022 年分配预案：公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币8 元（含税），共计派发现金红利16.55 亿元（占2022 年归属于上市公司股东净利润的比重为32.90%）。

    　　简评及投资建议：

    　　1. 2022 年营业收入544.33 亿元，同比减少19.57%，4Q22 为150.68 亿元，同比减少17.10%。

    　　中国中免2022 年营业收入544.33 亿元，同比减少19.57%，毛利率28.39%，同比减少5.29pct，归母净利润50.30 亿元，同比减少47.89%。公司4Q22 营业收入为150.68 亿元，同比减少17.10%；归母净利润为4.02 亿元，同比减少65.46%。2022 年公司营业收入、归母净利同比有所下降，我们判断主因2022 年全国疫情反复、线下客流减少，公司有税销售占比提升，叠加海口国际免税城开办支出，公司盈利能力受到一定影响。公司4Q22 毛利率为20.99%，同比减少5.45pct，环比减少3.70pct。我们判断4Q22 毛利率环比下降主因疫情冲击导致线上业务占比提升。分业务看，2022 年免税业务毛利率39.41%，同比增长1.59pct，有税业务毛利率17.42%，同比增减少7.17pct。

    　　收入结构：①按地区：2022 年中免海南地区收入347 亿，同比降低26.3%，毛利率为25.4%，同比增长1.9pct；上海地区收入141 亿，同比增长13.2%，毛利率为22.9%，同比降低8.1pct。我们判断，海南地区收入下降主因疫情影响线下客流、毛利率提升主因公司免税业务毛利率改善；上海地区收入提升、毛利率下降主因线上促销力度加大。②按分部：2022 年中免三亚免税店收入302亿，同比降低15%，归母净利润26 亿，同比降低39%；海免收入56 亿，同比降低65%，归母净利润3 亿，同比降低56%；日上上海收入141 亿，同比增长13%，归母净利润6 亿，同比减少9%；日上中国收入20 亿，同比增长3%，净利润0.1 亿，同比降低99%。2H22 三亚免税店收入149 亿，同比降低12%，归母净利润1.0 亿，同比降低94%；海免收入22 亿，同比降低74%，归母净利润1.6 亿，同比降低42%；日上上海收入87 亿，同比增长29%，归母净利润3.8 亿，同比增长151%。我们判断主因疫情反复影响线下业务，线上业务占比提高导致利润端承压。

    　　2. 2022 期间费用率同比增加2.98pct，4Q22 期间费用率同比减少2.11pct。

    　　2022 期间费用率11.94%，同比增加2.98pct，主因财务费用明显上升。①营业成本389.82 亿元，同比减少13.15%，占营业收入比例达71.61%，同比增加5.29pct，主因销售收入降低所致。②销售费用为40.32 亿元，同比增加4.43%，销售费用率为7.41%，同比增加1.70pct，主因应付机场租赁费用增加。③管理费用22.09 亿元，同比减少1.81%，管理费用率为4.06%，同比增加0.73pct，主因办公及运营费用降低。

    　　④财务费用2.20 亿元，同比增加2.63 亿元，主因人民币贬值导致汇兑损失增加。

    　　4Q22 期间费用率12.60%，同比减少2.11pct，较2021 年同期水平有所下降。①营业成本119.06 亿元，同比减少10.96%，较2021 年同期水平有所下降。②销售费用13.86 亿元，同比减少22.98%，销售费用率为9.20%，同比减少0.70pct。③管理费用8.79 亿元，同比减少9.76%，管理费用率为5.83%，同比增加0.47pct。④财务费用-4.05亿元，同比减少3.05 亿元。

    　　3. 渠道全方位布局，线上一体化运营。

    　　全渠道扩张业务布局。①海南：旗下世界最大的单体免税店海口国际免税城开业；海棠湾一期2 号地项目推进；与太古地产合作开发海棠湾三期项目；海南国际物流中心二期项目提前交付。②境外：新增DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店2 家中国香港零售网点，中标2 家邮轮免税店经营权，柬中免实现国人不出境即可购买3 家市内免税商品的重大政策突破。③口岸：成功中标杭州萧山机场、成都双流机场、徐州观音机场、广西东兴口岸、上海港国际客运站等免税店经营权。

    　　持续强化供应链和规模优势。①品牌：海口国际免税城吸引超过 800 个国际国内知名品牌入驻，新引进纪梵希、Brunello Cucinelli、戴比尔斯等高端特色品牌。②会员：

    　　持续优化大会员系统，增强会员标签、触达和权益体系，满足高端会员差异化服务需求，会员总数超过 2600 万人。③H 股上市：8 月登陆港交所，成为 2022 年香港第一大 IPO项目。

    　　海南客流全面复苏。截至3 月26 日，三亚机场23 年累计完成飞机起降超3.5 万架次，旅客吞吐量超590 万人次，同比22 年分别+19.5%、+46.0%，同比19 年分别+5.8%、+0.4%。截至3 月30 日，美兰机场23 年日均客流恢复至19 年同期的90.5%，3 月16-30日美兰机场日均运送旅客数量恢复至19 年同期的98%；海南客流全面复苏。

    　　维持对公司的判断。①行业：我们认为，在扩内需、促消费大背景下，免税行业的蓬勃发展有利于引导海外消费回流，刺激中高端消费，带动旅游购物与国际接轨，中国中免作为税行业龙头在其发挥着重要用。②门店扩容：随着门店承载力（海棠湾一期2号地项目&中免与太古里合作打造海棠湾三期）的释放，门店服务有望更精准细化，免税购物转化率、客单价有望提升。③供应链升级：公司持续强化采购、仓储、物流和数字化建设，供应链效率有望提升，龙头地位更加稳固。④品牌升级：我们认为，公司重磅项目相继推出、客流和会员规模可观，有望持续吸引高端品牌入驻。

    　　更新盈利预测。

    　　我们假设23 年海南线下客流恢复至19 年水平，24 年机场店线下客流小幅恢复，预计2023E-25E 公司收入分别为977、1440、1793 亿元，分别同比+79.6%、+47.3%和+24.6%。

    　　利润：①毛利率：我们预计23-25 年公司毛利率小幅改善，分别为37.6%、37.8%、38.2%；②费用：我们预计公司23-25 年销售费用率分别为15.1%、14.9%、14.2%、管理费用率分别为3.5%、3.2%、3.4%。

    　　综上，我们预计公司23-25 年归母净利润分别为120.4、167.9、221.1 亿元，分别同比+139.4%、+39.4%、+31.7%，对应EPS 分别为5.82、8.11、10.69 元/股。

    　　考虑到疫情后公司有望释放多项业务发展潜力，2022-24E 归母净利润CAGR 83%超越可比公司同期（其中雅诗兰黛因财年截止日较早，为FY2023-25E），可给予一定估值溢价，PE 估值方法：给予2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间203.72 元-232.83元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。