事件

    　　2022 年公司实现营业收入544.33 亿元，YoY-19.57%；实现归母净利润50.30 亿元，YoY-47.89%；扣非归母净利润49.02 亿元，YoY-48.59%。

    　　其中Q4 单季度公司实现营业收入150.68 亿元， YoY-17.10% ，QoQ+28.64%；实现归母净利润4.02 亿元，YoY-65.43%，QoQ-41.74%；扣非归母净利润3.18 亿元，YoY-72.23%，QoQ-51.52%。

    　　点评

    　　2022 全年业绩承压，2022Q4 营收已实现环比修复。2022 全年受疫情反复影响，线下商旅出行受限，出入境/国内游/海南游分别达1.16/25.3/0.60 亿人次，YoY-9.6%/-22.1%/-25.9%。根据海口海关数据，2022年离岛免税销售额349 亿元，同比下滑29.5%，免税购物实际人次422.4万，同比下降37.1%。疫情扰动下机场和海南客流均有下滑，公司主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司线下业务受到严重冲击，但随着2022 年11 月起防疫政策逐步优化，公司2022Q4 实现单季度盈利并已实现环比修复。2022 年子公司中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海免公司营业收入分别为420.30/302.44/141.45/56.38 亿元，分别实现归母净利润12.09/25.55/6.29/3.46 亿元。

    　　疫情扰动毛利率承压，疫后毛利率有望迎来修复。2022 年公司商品销售业毛利率28.02%，YoY-5.06pct，其中免税/有税商品毛利率分别为39.41%（YoY+1.59pct）/17.42%（YoY-7.17pct）。2022 年公司免税、有税销售收入分别为260.32 亿元（YoY-39.37%）、279.74 亿元（YoY+16.53%），有税销售收入占商品销售总收入的51.80%，YoY+15.94pct，毛利率较低的线上有税品收入占比提高导致公司综合毛利率下降。疫后公司线下免税品销售占比有望增加，同时长期看随着消费升级毛利率更高的精品类商品销售占比有望提升，共同带动公司毛利率向上。

    　　2023 年展望：1）海南客流逐步恢复，带动离岛免税销售回升：2023年1-2 月海南旅客累计人数达2004.34 万人次，同比增长13.3%。根据海南省商务厅数据，2023 年春节假期，海南离岛免税销售额25.7 亿元，同比增长20.7%，呈现出强劲恢复势头。根据公司年报业绩交流会，防疫政策放开初期免税购客单价的回落一方面由于家庭游的恢复，同时也与部分高客单价且生产周期较长的精品类商品库存不足有关，我们预计2023 年随着公司线下门店客流回升和库存补足，公司的业绩有望迎来高弹性修复。2）公司免税项目进展持续突破，市场优势不断巩固：2022 年10 月海口国际免税城开业，吸引超800 个国际品牌入驻，包括多个“首店”、“独家”品牌；三亚海棠湾一期2 号 地项目顺利推进，根据业绩交流会，项目预计在2022Q3 末实现部分开业；公司全资子公司中免投资与太古地产子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国有建设用地使用权；海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效率。4）收购中出服股权蓄力市内免税，2023 年3 月出资12.28 亿元收购中出服49%的股权，与公司的市内免税业务形成优势互补，公司积极布局市内免税，未来有望乘政策东风率先占据市场领先地位。5）入驻品牌不断丰富，渗透率有望再提升。

    　　2022 年公司引进 GIVENCHY、Brunello Cucinelli、De Beers、Parmigiani、Pomellato、SHANG XIA 等众多高端特色品牌，品牌丰富度增加进一步提升客户体验和购物吸引力。在海南自贸港建设的背景下，公司有望凭借规模优势以及供应链优势吸引更多品牌入驻，带动渗透率持续提升。

    　　投资建议

    　　公司新项目不断突破，国内市场优势持续扩大，公司港股上市后进一步开拓海外市场，伴随疫情扰动逐渐降低、预期转好，新店开业以及国外业务的不断扩张，公司龙头地位进一步巩固。预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入954.31/1269.15/1635.68 亿元，分别实现归母净利润117.01/168.24/233.44 亿元，基于3 月31 日收盘价183.24 元，对应2023/2024/2025 年PE 分别为32.40X/22.53X/16.24X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　防疫政策收紧风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新项目落地不及预期。