事件描述

    　　公司发布2022 年财报，期内实现营收544.32 亿元（-19.57%），归母净利润50.3 亿元（-47.89%）、扣非归母净利润49.01 亿元（-48.59%），EPS2.52元。其中Q4 实现营收150.68 亿元（-17.1%）、环比Q3 增加28.9%；归母净利润4.02 亿元（-65.46%）、环比下滑41.73%；扣非归母净利润3.18 亿元（-72.2%），环比下滑51.45%。

    　　事件点评

    　　受疫情影响，离岛免税销售额同比下滑近40%。22 年国内旅游总人次及旅游收入较上年同比下滑22.1%、30%；海南省旅游总人次及旅游收入同比下滑25.9%、23.9%；全年离岛免税收入487.1 亿元（-19%），免税销售额349 亿元（-29.5%）、免税购物实际购物人次422.4 万（-37.1%）、免税购物件数4944 万（-29.8%）。销售渠道方面，公司免税商品销售收入260.3 亿元（-39.4%）、有税商品销售收入279.7 亿元（+16.5%），疫情影响线下到店客流、线上有税业务及时填补销售空缺。销售区域方面，海南市场仍为主要营收贡献业务板块，机场业务小幅回升。三亚国际免税城收入302.4 亿元（-14.8%）、海免收入56.4 亿元（-64.7%）、日上上海收入141.4 亿元（+13.2%）。

    　　多渠道布局、强化免税业态竞争优势。离岛免税业态：10 月28 日公司新开全球最大单体免税店海口国际免税城，吸引超800 个国内外品牌入驻；三亚海棠湾一期2 号地项目有序推进；与太古地产合作获取三亚海棠湾地产项目，致力于打造高端旅游零售综合体。口岸免税渠道：公司中标杭州萧山机场T4 航站楼、成都双流机场等机场、口岸免税店经营权，持续扩大渠道销售优势。市内免税店：公司密切关注市内免税店发展，目前处于重点城市项目调研、选址、签约阶段。海外渠道：新增2 家香港零售网点；中标国际邮轮免税经营权等

    　　港股成功上市拓宽融资平台、会员数稳步增长。期内公司成功登陆香港联交所，融资逾180 亿港币，并在之后被纳入恒生、MSCI 等股票指数。公司通过A+H 双资本平台实现与国际资本市场对接、主力国际化发展。目前会员总数超过2600 万人。

    　　毛利率28.39%（-5.29pct），净利率11.37%（-6.9pct）。利润率有所下滑主要系疫情期间线下经营受到影响、线上销售占比提升影响利润率。整体费用率11.87%（+2.9pct），其中销售费用率7.41%（+1.7pct）系应付机场租赁费用增加；管理费用22.09 亿元（-1.81%）系疫情影响、运营费用降低；财务费用率0.4%（+0.47pct）系人民币贬值、汇兑损失增加。

    　　投资建议

    　　年内预计离岛免税客流重新回到正常水平、线下门店正常经营带动免税商品销量提升、利润率端改善；随着出入境政策调整、机场口岸免税销售业务有望持续回暖。公司作为国内免税业龙头公司，目前通过门店建设、供应链管理体系、会员模式、海内外融资平台等铸就强大竞争壁垒。公司参股中出服49%股权，旨在市内免税店业务形成协同效应。预计公司2023-2025 年EPS 分别为5.81\7.65\9.55 元，对应公司3 月31日收盘价183.24 元，2023-2025 年PE 分别为31.5\24\19.2 倍，上调公司投资评级、给予“买入-B”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。