投资要点

    　　事件：1 ）2022 年，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润544.33、50.30、49.02亿元，同比-19.57%、-47.89%、-48.59%; 2）2022Q4，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润 150.68、4.02、3.18 亿元，同比-17.103%、-65.46%、-72.20%。

    　　全年整体来看：1）营收同比下降，主要是由于2022 年受疫情影响；2）毛利率同比下滑，或主要由于①销售规模下降使得固定成本摊销比例加大；②公司加大了香化占比更高的线上有税业务布局且折扣力度大幅加大；3）财务费率为0.40%，同比+0.47pct，主要由于人民币汇率贬值所致；4）管理费用率为4.06%，同比+0.73pct，保持稳定态势；5）销售费用率为7.41%，同比+1.70cpt，表观有所上升，但若剔除同口径租金返还，实际销售费用率同比大幅下降，主要由于公司总体销售有所下降和白云机场租金返还影响；6）公司减值损失达5.91 亿元，同比-18.39%；7）2022年，公司存货达279.26 亿元，同比+41.58%，存货周转率为1.64，较去年同期有所下降。

    　　分子公司来看： 1）三亚市内免税店/海免公司分别实现营业收入302.44/56.38 亿元，分别同比-14.83%/-64.68%；归母净利润分别达25.55/3.46 亿元，分别同比-38.70%/-56.31%；2）日上上海/日上中国营收分别达141.45/19.69 亿元，分别同比+13.28%/-99.28%；归母净利润分别达6.29/0.05亿元，分别同比-8.79%/-99.28%，受疫情影响公司业绩有所下滑，发力线上业务对冲疫情影响。

    　　分板块来看：1）2022 年分别实现免税/有税收入260.32/279.74 亿元，分别同比-39.37%+16.53%，主要由于为弥补销售公司不断发力线上业务；2）免税/有税毛利率分别为39.41%/17.42%，分别同比+1.59/-7.17 个pct，主要由于免税折扣收敛但有税业务折扣力度大幅加大所致。

    　　分上下半年来看：2022H1/H2，1）三亚免税店收入分别为153.54/148.90 亿元，归母净利率分别为16.01%/0.65%，下半年主要受海南会员购占比及折扣加大影响；2）海免收入分别为34.59/21.79亿元，归母净利率分别为5.26%/7.53%；3）日上上海收入分别为54.54/86.91 亿元,归母净利率分别为4.51%/4.41%；4）日上中国收入为7.73/11.96 亿元，归母净利率分别为-1.29%/1.26%。

    　　分季度来看：1）2022Q4 公司营收150.68 亿元，环比+28.64%，主要受疫情缓和、防疫政策调整及新海港开业等影响；2）实现毛利率20.99%，环比-3.70pct，主要受Q3 汇率波动、新海港开业及有税折扣力度加大等影响；3）管理费率5.83%，环比+1.86pct，主要由于员工奖金计提；4）销售费用环比+83.57%，或主要Q3 在疫情期间基数较低及新海港开业所致；5）财务费用环比下降，主要受汇兑影响；6）资产减值损失2.56 亿元，环比+64.00%。

    　　盈利预测与评级：公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为126.76、163.93、201.98 亿元，EPS 分别为6.13/7.92/9.76 元/股，对应2023 年3 月31 日股价的 PE 为29.9、23.1、18.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、新海港项目爬坡不及预期、相关收购不及预期等。