核心观点：

    　　公司发布2022 年财报：2022 年公司营收为544.33 亿元/YoY-19.57%，归母净利润为50.30 亿元/YoY-47.89%，扣非后归母净利润49.02 亿元/YoY-48.59%。22Q4 公司营收150.68 亿元/YoY-17.10%，归母净利润4.02 亿元/YoY-65.40%，扣非后归母净利润3.18 亿元/YoY-72.20%。

    　　持续发力线上业务，有税销售占比提升。分业态看：22 年免税销售/有税销售收入分别为260.32/279.74 亿元，同比-39.37%/+16.53%；占比47.82%/51.39%，同比-15.62pct/+15.92pct。主要子公司：22 年海免/三亚市内店/日上上海/日上中国营收56.38/302.44/141.45/19.69 亿元，同比变化-64.68%/-14.83%/+13.24%/+3.26%。疫情期间公司积极推动线上完税销售发展以对冲疫情对经营的负面影响。

    　　全年折扣力度收窄，免税销售盈利能力回升。22 年公司整体毛利率28.39%/YoY-5.29pct，归母净利率9.24%/YoY-5.02pct。免税销售毛利率为39.41%/YoY+1.59pct，有税销售毛利率17.42%/YoY-7.17pct。22年以来公司更注重经营质量、收紧折扣力度，免税品毛利率逐步回升，但由于成本刚性叠加有税占比提高，整体盈利能力有所承压。

    　　盈利预测与投资建议：22 年由于离岛免税主要客源地和海南岛内先后遭遇局部疫情，致使公司主力门店数次闭店、全年经营持续受到压制。

    　　长期看疫情防控“新二十条”出台后行业基本面底部确认，公司经营有望快速修复。预计23-25 年公司归母净利润为120.83/161.89/201.50亿元，考虑到行业及可比公司，给予23 年40 倍PE 估值，A 股合理价值233.62 元/股；考虑到公司A 股对H 股溢价情况，H 股合理价值260.10 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；疫情超预期；政策不及预期风险；项目落地不及预期。