公司发布2022 年报。22 年公司实现营收544.33 亿元，yoy-19.57%；归母净利润50.30 亿元，yoy-47.89%，业绩下滑主要受疫情反复及去年同期高基数影响。随着疫后各渠道客流逐步恢复，项目扩容释放增量，利好政策持续推进，公司业绩增长可期，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    受疫情及21 年高基数影响，22 年业绩承压。22 年公司实现营收544.33亿元，yoy-19.57%；归母净利润50.30 亿元，yoy-47.89%。其中22Q4 实现营收150.68 亿元，yoy-17.10%; 归母净利润4.02 亿元，yoy-65.46%。

    业绩下降主要是由于线下业务受到疫情冲击，重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，导致免税商品销售下降，同时还受上年同期高基数影响。

    有税占比提升压低毛利，收紧折扣蓄力长期发展。分渠道来看，22 年公司实现免税收入260.32 亿元，yoy-39.37%；实现有税收入279.74 亿元，yoy+16.53%。商品销售总毛利率为28.02%，yoy-5.06pct；其中免税业务毛利率为39.41%，yoy+1.59pct。公司目前正在持续收紧折扣，以提升经营效益，随着线下渠道客流恢复，收入占比回升，盈利水平有望提升。

    离岛销售增长潜力仍在，海南新政再添利好。1-2 月海南离岛免税客单价不及预期，主因亲子客群增多以及疫情管控放开节奏超预期导致备货不足，随着公司供应链建设不断完善，离岛免税增长潜力和空间无需担忧。

    此外，海南自4 月1 日起增加两种提货方式，有望催化离岛免税销售；叠加近期海南博鳌论坛，消博会相继展开，届时将进一步推动客流增长。

    展望2023：收购中出服加码市内免税，项目扩容爬坡增量可期。3 月14日，公司公告已通过收购中出服49%股权。有利于中免抢占核心城市市内免税资源，巩固龙头地位。公司新海港项目快速爬坡，部分顶奢品牌年内有望入驻，推动客单价增长。三亚国际免税城一期二号地计划于9月底开始营业，进一步提升三亚市内店服务能力。

    估值

    短期看，公司各渠道客流有望逐步恢复带动销售复苏；中长期来看，各项目扩容释放增量，利好政策持续推进，公司龙头地位优势持续巩固，业绩增长可期。我们预计公司23-25 年EPS 为5.83/7.86/9.91 元，对应市盈率分别为31.4/23.3/18.5 倍，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫后需求恢复不及预期、免税市场竞争激烈、新项目经营不及预期风险。