事件：

    中国中免发布2022 年年报：1）2022 年，公司实现收入544.33 亿元/同比-19.57%，归母净利润50.30 亿元/同比-47.89%，扣非归母净利润49.02亿元/同比-48.59%。归母净利率9.24%/同比-5.02pct；2） 2022Q4 实现收入150.68 亿元/同比-17.10%，归母净利润4.02 亿元/同比-65.43%；扣非归母净利润3.18 亿元/同比-72.23%。归母净利率2.67%/同比-3.73pct。

    投资要点：

    疫情冲击海南客流下滑，收入与业绩承压。2022 年受疫情影响，海南省全省接待游客总人数为6,004 万人次，同比下降25.9%，受到客源同比下降明显的影响，线下业务遭受严重冲击，主力门店几度闭店，公司营业收入、归母净利润出现大幅下降。分业务看，商品销售收入540.05 亿元/同比-19.32%，其中免税商品收入260.32 亿元/同比-39.37%，占比48.20%/同比-15.95pct；有税商品收入279.73 亿元/同比+16.53%，占比51.80%。分门店看，2022 年三亚海棠湾收入302 亿元，海免收入56 亿元。

    线下毛利率稳定略增，线上渠道占比提升与折扣有所加大拖累总体毛利率。2022 年，综合毛利率28%/同比-5.06pct，其中免税毛利率39%/同比+1.59pct，折扣较上年有所收窄，免税占比47.82%/同比-15.62pct，由于疫情导致线下占比下降；有税毛利率17%/同比-7.17pct。

    不惧扰动，持续加大品牌引进，提升海南市场供给能力。2022 年疫情多次冲击，对公司业绩造成明显扰动，目前下属传统口岸免税店已有70 余家恢复经营。2022 年公司继续引进纪梵希、戴比尔斯等高端特色品牌；三亚一期二号地封顶，三期规划20 多万平方米，供给能力大幅提升。与太古地产强强联合，成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体。

    新中标5 家口岸店+完成对中出服49%股权收购，期待机场及市内 免税增长弹性。机场免税方面，自2023 年1 月8 日起，取消入境人员全员核酸检测，随着出入境正式放开，机场免税有望迎来复苏。

    2022 年公司新中标杭州机场等5 家口岸免税店经营权，机场免税业务有望迎来新生。2023 年3 月14 日，公司已获批收购中出服49%股权，扩大市内免税优势。市内店方面公司已提前规划好布局，期待政策落地后带来的又一增长曲线。中出服拥有国人两张入境市内免税牌照之一（另一张为中侨所有，已被中免收购），拥有12 家市内免税店，投资后中免有望通过中出服完善全国市内免税布局，市内免税格局进一步优化，降低竞争激烈程度。

    盈利预测和投资评级：随着疫情管控政策进一步优化，国内旅游客流逐步复苏与出入境活动日益活跃，但考虑到消费复苏仍需要一定时间，我们基于此下调了盈利预测。预计2023-2025 年实现营业收入842.70/1177.91/1452.07 亿元，同比增长54.81%/39.78%/23.28%，归母净利润112.32/156.08/187.83 亿元， 同比增长123.28%/38.96%/20.34%，对应PE 为33.75/24.29/20.18x，下调至“增持”评级。

    风险提示 ：国内政策变化；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。