2022 年业绩符合业绩快报

    　　公司公布2022 年全年业绩：2022 年收入同比下降20%至544.33 亿元，归母净利润同比下降48%至50.30 亿元，扣非归母净利润同比下降49%至49.02 亿元，符合业绩快报；按业务类型拆分，免税/有税销售收入同比-39%/+17%至260.32/279.74 亿元；按地区拆分，海南/上海地区收入同比-26%/+13%至347.05/141.45 亿元；在海南业务中，三亚市内免税店/海免的营收分别同比下降15%/65%至302.44/56.38 亿元，归母净利润分别同比下降39%/56%至25.55/3.46 亿元。毛利率：4Q22 毛利率下降至21.0%（1Q/2Q/3Q 分别为34.0%/34.0%/24.7%），主要系疫情影响导致毛利较低的线上业务占比提升以及人民币汇率贬值；全年免税毛利率同比上升1.6ppt至39.4%，有税毛利率同比下降7.2ppt 至17.4%。

    　　发展趋势

    　　近期海南客流维持高位，但转化率承压，后续有望改善。近期海南客流稳定维持在较高水平，海口美兰国际机场本周（3.24-3.30）运送旅客数恢复至19年同期的约96%。但考虑到折扣力度略有收缩、居民消费力恢复尚待时日、部分奢侈品类商品供货存在瓶颈，1Q23 离岛免税转化率存在一定压力，我们认为随着供给端补货能力提升以及新品牌引入，海南离岛免税转化率和日销有望边际改善，建议关注后续4 月（消博会举办）和五一离岛免税销售额情况。

    　　重奢品牌有望今年落地河心岛，多元增量有望带动业绩增长。1）重奢品牌有望落地河心岛：三亚国际免税城二期（河心岛）有望于今年迎来重奢品牌落地，我们认为落地后有望进一步优化海棠湾产品结构、客单价水平以及客流量。2）一期二号地计划9 月底开业：海棠湾一期二号地项目计划9 月底开业，定位为具有标志性的一站式香化购物体验中心，部分重点品牌商自主参与设计布局，我们认为其开业后有望带来香化销售面积的增量、提升购物体验、并增强海棠湾的一站式旅游目的地属性。3）收购中出服促进协同布局：有望实现对中免市内牌照方面的有利补充，为逐步落地的市内免税政策做好准备，协同合作做大市内免税渠道蛋糕。4）“即购即提”政策增加消费场景：有利于促进离岛免税消费者的即时性购物需求，提升转化率和购物体验。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持23/24 年盈利预测以及目标价，A/H股目标价分别对应31x/28x 24eP/E和41.9%/44.3%的上行空间。我们维持跑赢行业评级，继续看好中免在消费回流大趋势、竞争优势不断强化、潜在催化不断落地大背景下的较高增长确定性。当前A/H股股价对应31x/28x 23e P/E和22x/19x 24e P/E。

    　　风险

    　　居民消费力恢复慢于预期；出境游分流超预期；免税牌照放开节奏超出预期。