投资要点：

    　　公司公布2022 年年报，业绩符合预期：公司2022 年全年实现营收544.33 亿元，同比下降19.6%，归母净利润实现50.30 亿元，同比下降47.89%。经测算，四季度实现营收150.68亿元，同比下降17.10%，归母净利润实现4.02 亿元，同比下降65.46%。疫情的持续反复和多点爆发导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营主线中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。同时，2021 年公司受海南地区部分子公司销售企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。

    　　线下销售阶段性承压，线上渠道布局增强经营韧性。22 年三亚市内免税公司/海免公司/日上上海分别实现营收302.4/56.4/141.5 亿元，同比-14.8%/-64.7%/+13.2%，分别实现归母净利润25.6/3.5/6.3 亿元，同比-38.7%/-56.4%/-8.8%。22 年公司免税/有税毛利率分别为39.4%/17.4%，同比+1.6pct/-7.2pct，22 年综合毛利率同比下降5.0pct 至28.0%，归母净利率同比下降5.0pct 至9.2%。

    　　海南离岛免税市场有望快速复苏，即买即提推升旅客即时购物需求。根据机场官网数据，2 月三亚凤凰/海口美兰机场日均旅客吞吐量达7.3/7.8 万人次，1-2 月旅客吞吐量分别同比增加18%/26%，客流持续稳步复苏。“即购即提”新政落地有望提升海南离岛免税购物便利性，推动旅客即时购物需求，拉动海南离岛免税销售额。中免持续深耕海南市场做大亮点，享受海南即购即提政策红利：1）海口国际免税城作为世界最大单体免税店于22年10 月开业，吸引超过800 个国际知名品牌入驻，填补众多国内及全球旅游零售渠道的“首店”、“独家”品牌空白，成为公司新的业务增长引擎。2）公司与太古地产强强联合，成功竞得三亚国际免税城三期项目用地，将合力打造高端旅游零售综合体，有望加速顶奢品牌落地。3）海南国际物流中心二期项目提前完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效率。

    　　收购中出服49%股份，强化既有优势高效布局市内免税。3 月14 日，中免发布公告拟出资12.28 亿元参与中出服增资，交易完成后将持有中出服49%股权，中出服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业。凭借其牌照优势，中出服目前在全国主要一二线城市已设有9 家市内免税店，并有3 家待开业，收购完成后通过双方赋能，强化中免在市内免税业务的规模优势，市内免税竞争格局将进一步优化，有利于提升公司未来整体盈利能力和抗风险能力。

    　　维持“买入”评级：公司规模和渠道优势为长期竞争壁垒，新项目有望打开中线成长空间，叠加市内免税政策预期向好，公司未来离岛、机场、市内、线上全面协同发展，盈利能力将持续修复。我们维持23-24 年盈利预测，预计23-24 年归母净利润分别为121.55/149.41亿元，新增25 年盈利预测为203.31 亿元，对应23-25 年PE 为31/25/19 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期；免税政策变动风险；行业竞争加剧风险。