事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入544.33 亿元，同减19.57%，实现归母净利润50.30 亿元，同减47.89%。其中，2022Q4 实现营业收入150.68 亿元，同减17.10%，实现归母净利润4.02 亿元，同减65.40%。

    　　收入端：公司2022 年实现营业收入544.33 亿元，同比减少19.57%，主要由于公司重点渠道客流大幅减少，门店多次闭店，物流中断，线下业务遭受较大冲击。1）分季度，2022 年Q1-Q4 实现营业收入167.82/108.68/117.14/150.68 亿元，同比变动-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%。2）分门店来看，三亚市内免税店/日上上海/海免公司分别实现营业收入302.44/141.45/56.38 亿元， 分别同比变动-14.83%/-11.39%/-54.86%。

    　　毛利率：公司2022 年实现毛利率28.39%，同减5.29pct，主要是公司线下业务遭受严重打击导致营业收入大幅下降带来的。1）分季度来看，2022Q1-Q4 的毛利率为34.00%/33.95%/24.69%/20.99%，同比变动-5.11pct/-3.57pct/-6.58pct/-5.45pct。2）分地区来看，海南地区和上海地区分别实现25.43%、22.94%的毛利率，分别同比变动1.86pct、-8.14pct。海南地区毛利率实现正增长主要由于22 年公司持续深耕海南市场，上海地区毛利率下降明显或由于疫情等因素对公司线上线下业务销售带来了较大冲击。

    　　费用端：公司2022 年的期间费用率为11.94%，同比变动2.98pct。其中，销售费用率为7.41%，同比变动1.70pct，主要由于应付机场租赁费用增加；管理费用率为4.06%；财务费用率为0.40%；研发费用率为0.07%。

    　　利润端：公司2022 年实现归母净利润50.30 亿元，同减47.89%。1）分季度来看，2022 年Q1-Q4 分别实现归母净利润25.63/13.74/6.90/4.02 亿元，分别同比变动-10.02%/-45.25%/-77.96%/-65.40%。2）分门店来看，三亚市内免税店/日上上海/海免公司分别实现归母净利润25.55/6.29/3.46 亿元， 分别同比变动-38.70%/-20.64%/-49.78%。其中，2022H1-H2 三亚市内免税店实现归母净利润24.58/0.97 亿元，日上上海实现归母净利润2.46 / 3.83 亿元，海免公司实现归母净利润1.82 / 1.64 亿元。净利率方面，2022 年归母净利率9.24%，同比减少5.02pct。其中，三亚市内免税店/日上上海/海免公司归母净利率分别为8.45%/4.45%/6.14%，分别同比变动-3.29/-0.52/0.62pct 。22Q1-Q4 单季度归母净利率分别为15.27%/12.65%/5.89%/2.67%，分别同比下降0.44/1.79/16.52/3.73pct。

    　　公司出入境免税竞争力持续加强，持续看好市内免税驱动新增量。市内免税店作为口岸出境免税店的延伸，有更丰富的方式把市场做大。随着海南免税市场持续扩容，品类丰富服务提升顶奢引入，看好公司业务持续拓展，供应链能力持续增强。我们预计公司23-25 年业绩为120/160/200 亿元，当前股价对应PE 分别为32X/24X/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：免税政策变动的风险、招商不及预期的风险，行业竞争加剧风险、汇率波动风险