事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入544.3 亿元，同比减少19.6%，实现归母净利润50.3 亿元，同比减少47.9%，实现扣非归母净利润49亿元，同比减少48.6%，2022 年业绩承压主要受国内疫情反复影响，客流量、门店经营等均有较大不确定性。2022Q4单季度实现营业收入150.7 亿元，同比减少17.1%，实现归母净利润4 亿元，同比减少65.4%。

    　　有税商品占比提高，毛利率有所承压。2022 年公司受疫情反复影响，免税商品营收同比减少39.4%，营收占比自2021 年64.1%下降至48.2%；公司为应对外部不利因素影响，积极开展线上有税业务，有税商品营收同比增长16.5%，营收占比自2021 年35.9%增长至51.8%。在毛利率方面，公司有税商品毛利率因折扣力度加大有所下滑，自2021 年的24.6%下降7.2pp 至17.4%，低于免税商品39.4%的毛利率，毛利率相对较低的有税商品占比提升拉低公司整体毛利率水平，致使公司2022 年毛利率同比下降5.1pp 至28%。毛利率承压主要系短期内受外部因素扰动所致，预计随后续客流持续恢复、经营好转，公司毛利率水平有望快速提高。

    　　费用支出相对刚性，综合费用率提升。2022 年公司销售费用率受应付机场租赁费用增加及营收下滑影响，自2021 年的5.7%增长1.7pp 至7.4%；管理费用虽因办公及运营费用降低同比减少1.8%，但因营收下滑导致管理费用率同比增长0.8pp 至4.1%。公司费用率整体上涨主要系营收规模承压，而费用相对刚性所致，预计未来营收回暖，费用率将有所回落。净利率为11.4%（-6.9pp），盈利能力有一定程度下滑，疫情冲击对线下门店销售影响较大。

    　　行业景气度回暖明显，免税布局不断增强。从行业来看，免税行业整体景气度在“乙类乙管”政策下不断增强，其中国内游客流持续恢复，2023 年1-2月海口游客数同比增长18.4%，叠加“担保即提”及“即购即提”政策刺激，提供离岛免税业务支撑；跨境游复苏明显，随出入境客流逐步回暖，口岸业务有望形成新增长，市内免税政策放开有望提上议程。行业景气度上行，公司为满足销售旺季免税商品购物需求，加大免税商品采购力度，存货余额同比增长41.6%，彰显公司对未来经营信心。此外，公司不断增强免税布局，离岛免税方面，2022 年旗下海口国际免税城完成开业，成为公司新的业务增长点；此外公司与太古地产强强联合，成功竞得三亚国际免税城三期项目用地，三亚免税市场竞争力进一步增强；市内免税方面，公司收购唯一的全国性市内免税运营商中出服49%股权，有望借此在市内免税竞争中形成先发优势。

    　　盈利预测与投资建议。公司作为免税行业绝对龙头，运营能力、供应链能力、资源禀赋均十分优秀，有望充分享受行业高景气度红利，逐步兑现业绩。预计2023-2025 年EPS 分别为6.09、8.25、10.37 元，对应PE 分别为30、22、18倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：免税政策变动、行业竞争加剧、消费复苏不及预期。