公司发布2022 年年度报告：2022 年公司实现营收544.32 亿元，同比下滑19.57%；实现归母净利润50.30 亿元，同比下滑47.89%；实现毛利率28.39%，同比下滑5.29pct；实现归母净利率9.24%，同比下滑5.02%。其中，2022Q4实现营收150.68 亿元，同比下滑17.10%；实现归母净利润4.02 亿元，同比下滑65.40%。

    　　海南客流维持高景气，离岛线下业务有望复苏：受国内疫情反复影响，公司线下离岛短期承压，2022 年海南地区实现销售额347.05 亿元，同比下滑26.31%，免税商品销售实现营收260.32 亿元，同比下滑39.37%，受折扣力度收窄影响，毛利率分别逆势上升1.86pct 及1.59pct。据飞常准客流数据，2023年1-3 月，海南机场进港客流基本恢复至2019 年同期，需求端维持旺盛。当前岛内折扣收窄背景下，随后续精品品类货物补足及新物业不断落地，销售额有望环比改善，带动离岛免税业务利润释放。

    　　机场区位持续扩容，市内免税蓄势待发：乙类乙管后，随“五个一”限制取消，国际航班持续修复。2022 年中免中标杭州萧山、成都双流、上海港国际客运站等多地免税店经营权，成都天府机场店也于2023 年3 月正式开业。

    　　市内免税方面，中免成功购入中侨免税100%及中出服免税49%股权，牌照及门店方面大幅扩容，考虑国际客流修复及中免存有部分储备门店，我们认为客流修复带动下，机场及市内免税有望贡献业绩增量。

    　　投资建议：，公司深耕离岛免税行业，海南客流维持高景气叠加一期二号地、二期改建、太古里三期落地及新海港爬坡，离岛免税业务有望维持高增。国际客流修复背景下，原有机场业务及市内业务有望形成业绩增量，我们预计2023-2025 年公司分别实现归母净利润122.54/164.03/212.70 亿元。对应PE 分别为30.94/23.11/17.82 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；岛内竞争加剧