事件：公司公告2022 年实现营收544.33 亿，同比下滑19.57%，归母净利润50.30 亿，同比下滑47.89%，扣非归母净利为49.02 亿，同比下滑48.59%，其中Q4 营收150.68 亿，同比下滑17.1%，归母净利4.02 亿，同比下滑65.46%。

    　　全年毛利率为28.39%，同比下滑5.29pct，销售费用率为7.41%/同比+1.7pct，管理费率为4.13%/同比+0.81pct，财务费率为0.4%/同比+0.46pct，同比业绩下滑主要因疫情的持续反复和多点爆发导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。同时受2021 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。

    　　上海地区销售同比增长，有税商品平滑疫情影响：分产品上看，22 年度免税商品销售实现营收260.32 亿元，同比减少39.37%，毛利率为39.41%，同比增长1.59pct；有税商品销售实现营收279.74 亿元，同比增加16.53%，毛利率为17.42%，同比减少7.17pct。

    　　分地区上看，22 年度海南地区实现营收347.05 亿元，同比减少26.31%，毛利率为25.43%/同比+1.86pct；上海地区实现营收141.45 亿元，同比增长13.24%，毛利率22.94%/同比-8.14pct。

    　　子公司层面上，三亚市内免税店实现营收302.44 亿元，同比下降14.84％，归母净利润25.55 亿，同比下降38.70％；海免实现营收56.38 亿元，同比下降64.68％，归母净利润3.46 亿，同比下降56.31％。日上上海实现营收141.45亿元，同比增长13.24%，归母净利润6.29 亿，同比下降8.84％，中免国际实现营收420.30 亿，归母净利12.09 亿；新项目方面，海口国际免税城持续加大投入，自项目建设以来，累计投入资金50.06 亿元；三亚一期二号地项目累计投入资金6.85 亿元。

    　　离岛免税提货方式优化，关注未来市内店政策推出：2023 年1 月1 日至2 月28日，三亚海关共监管离岛免税销售金额79.78 亿元，销售免税品795.95 万件，购物人次90.11 万人，日均销售超1.3 亿元，疫情封控解除后销售逐渐恢复。4月1 日起，离岛旅客可对单价超过5 万元（含）的免税商品选择“担保即提”提货方式，在向海关提交相当于进境物品进口税的担保后可现场提货。对于单价不超过2 万元（不含）的免税品，可按每人每类免税限购的数量要求，选择“即购即提”方式提货。离岛旅客支付货款后可现场提货，离岛环节海关不验核实物。

    　　出境放开之后，未来国家引导消费回流政策不变，未来市内店政策仍值得期待。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持23-24 年EPS 为4.78、6.49 元，对应2023-2024年PE 为39/29 倍，新增2025 年EPS 为7.59 元，对应2025 年PE 为25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。