核心观点：疫情承压下，公司22 年全年业绩符合预期。展望疫后，线下客流恢复，中免盈利能力有望大幅改善。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。公司22 年营收544.33 亿，同比降19.57%，实现归母净利润50.30 亿，同比降47.89%，主要是受疫情影响。考虑到公司盈利能力的修复需要时间，我们调整盈利预测，预计23—25 年对应归母净利润120.0/159.9/191.9 亿元（前值23/24 年分别为147.6/198.5 亿元），对应PE 32/24/17x，考虑公司竞争优势稳固，当前处于疫后修复阶段，以及未来可能的政策红利，维持“买入”评级。

    海南下半年疫情导致业绩承压，毛利下滑，三亚店业绩下滑尤甚。我们认为，公司22 年下半年业绩承压主要受疫情影响，表现为海南地区线下门店受疫情影响闭店，线上有税业务占比较高，导致业绩承压。具体体现为：1.公司Q4 综合毛利率进一步下滑至疫情以来最低值，综合毛利率21.0%。2.三亚市内免税店（含线上）22 年上半年净利率16.0%，下半年净利率下滑至0.6%。我们认为，随着疫后线下客流恢复，线上有税业务占比将下滑，盈利能力将得到大幅改善。

    展望疫后，短期看，23 年4 月1 日起海南离岛免税新增提货方式，有望改善环比销售。23 年3 月21 日，海关总署、财政部、税务总局联合发布，增加海南离岛旅客免税购物提货方式。单价超过5 万的产品，可以选择使用“担保即提”的方式提货，单价低于2 万的产品，可选择使用“即购即提”的方式提货。我们认为，海南免税提货方式的变化，有望刺激海南的代购需求以及海南游客的购物需求。4 月1 日开始执行后有望立即提振当期销售。

    展望疫后，长期看，免税格局有望向龙头集中。疫情结束，我们建议关注两个大逻辑变化。（1）疫情前与疫情后相比，香化标品的价格有待重塑。香化标品在疫情期间由于各渠道终端价格走低以及国内品牌的冲击，价格体系出现一定混乱。疫情结束后线下客流恢复，有望重塑免税、有税，以及线上、线下价格体系。毕竟香化产品终端价格走低影响到了免税运营商的毛利以及免税牌照的价格优势。

    （2）免税格局有望向龙头集中。2020-22 年免税牌照增加，中小免税商增加在海南的布局，中免市占率出现下滑。2023 年开始，免税行业开启新篇章。海南地区，中免在海口布局新海港免税店，顶级物业和品牌落位保证区域竞争力。三亚海棠湾有望成为未来亚洲范围内旅游零售的核心区之一。市内和机场渠道免税方面，中免与中服的合作有望进一步提升中免在这些渠道的市占率。再考虑中免海外扩张步伐加速，展望疫后，免税格局有望向龙头集中。

    风险提示：（1）客流复苏不及预期；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。