事件：

    2022 年，公司实现营收544.3 亿元/同比-9.6%，毛利率28.4%/同比-5.3pct，实现归母净利润50.3 亿元/同比-47.9%。其中，4Q22 公司实现营收150.7亿元/同比-17.1%，毛利率21.0%/同比-5.5pct，实现归母净利4.0 亿元/同比-65.4%。

    疫情、新项目开业致经营承压

    受2022 年全年疫情反复影响，公司线下门店经营、主要客源地在不同时段均受影响，导致公司全年收入、利润波动较大。2022 年归母净利率同比下降5.02pcts 至9.2%：（1）线上会员购收入占比提升，推动公司2022 年有税收入占比51.4%/同比+16pct；（2）虽然2022 年公司折扣率有所回升，但受有税商品收入占比增加，公司整体毛利率下降5.1pct 至28%；（3）新海港项目开业带来开办费大幅增长，叠加Q4 客流受疫情影响，以及部分主力品牌门店尚未开业，预计仍处于亏损状态；（4）公司持续加大商品采购，导致年末存货余额同比增长41.6%，全年存货计提减值5.9 亿/同比+18%。

    重点关注供给侧因素改善，未来成长看点仍多从海关披露数据看，Q1 海南免税销售数据表现低于市场预期，引发市场对海南未来增长空间担忧。我们认为，Q1 海南免税销售相对海南市场旅游客流增长失色，主要原因更多在于需求超预期恢复后的采购端备货不足，而非消费力的缺失，否则这不足以解释海南旅游旺季期间的高物价与市场旅游需求井喷共存的现象。我们参考行业及公司过往订货周期，预计香化、精品（手表、珠宝等）的供应全面恢复或需2-6 月，但考虑公司目前与供应商的合作更加紧密，整体时间或好于我们预期。

    整体而言，我们认为2023 年是公司经营重拾上升的重要时间窗口：（1）中国免税业的政策将进一步得到放宽，国人市内免税政策今年落地概率提升；（2）公司竞争优势进一步提升，与上海机场、中出服等行业上下游企业的利益进一步绑定、与太古里合作超高端旅游零售项目、品牌；（3）海口国际免税城、三亚项目扩容等新产能提供新的增长动能；（4）线下销售占比、精品销售占比回升驱动毛利率提升；（5）海外柬埔寨项目等外延式增长。

    盈利预测与投资建议

    预计公司2023-25 年归母净利各为124、157、196 亿元，对应PE 各为31X、25X、20X。公司已度过经营最困难时点，叠加未来增量政策、项目催化仍多，维持“推荐”评级

    风险提示：新项目销售进展低于预期；市内店政策进展低于进展；货品供应恢复进度低于预期。