投资要点

    事件：2023 年3 月30 日晚，中国中免发布2022 年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33 亿元，同比-19.6%；归母净利润50.30 亿元，同比-47.9%；扣非归母净利润49.02 亿元，同比-48.6%。其中2022 年Q4收入为150.68 亿元，同比-17.1%；归母净利润为4.02 亿元，同比-65.4%；扣非归母净利润为3.18 亿元，同比-72.2%。符合此前业绩快报披露值。

    受疫情影响，2022 年Q4 营收利润下滑。2022Q4 三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3 万人，同比下滑41%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4 营收利润均现下滑。

    线上占比较2021 年大幅提升，主要系疫情原因线下承压。2022 年公司线下业务遭受严重冲击，公司着力提升线上业务布局，2022 年实现线上营收（有税商品销售）279.7 亿元，同比+16.5%，占总营收的51.4%，较2021 年线上收入占比提升15.1 个百分点。

    全年免税、有税毛利率分化显著，三费率因销售承压有所提升。2022 年公司毛利率为28.4%，较上年年同期下降5.3 个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2 个百分点，呈现分化态势。2022 年的销售、管理及财务费用三费总计占营收比11.9%，毛利率下滑及三费率提升导致归母净利率有所下滑，2022 年为9.24%。

    海南市场实现销售额占总收入近七成，仍是最大利润贡献区域。2022 年海南区域形成营业收入347.1 亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体归母净利润占到公司的58%，较2021 年进一步提升了7 个百分点。据海南省商务厅披露销售额口径测算，中免仍为行业龙头。

    盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑海口国际免税城投运及出境游修复过程中机场租金上涨，调整公司2023/2024 年盈利预期分别为123.27/151.33 亿元（前值132.31/154.44 亿元），新增2025 年盈利预期为184.83 亿元，对应PE 为31/26/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。