事件：公司发布2022 年年报，受2021 年业绩高基数以及2022 年国内疫情反复影响全年业绩增速承压。2022 年公司营业收入为544.33 亿元，yoy-19.57%；归母净利润为50.30 亿元，yoy-47.89%；扣非归母净利润为49.02 亿元，yoy-48.59%；其中22Q4 公司营业收入为150.68 亿元，yoy-17.10%；归母净利润为4.02 亿元，yoy-65.46%；扣非归母净利润为3.18 亿元，yoy-72.20%。

    2022 年公司业绩下滑主因国内疫情持续反复、多点爆发使得公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。此外，2021 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让增厚利润，去年同期整体基数较高。

    海南离岛免税业务受疫情影响显著承压，线上收入快速增长。2022 年公司免税品销售收入为260.32 亿元，yoy-39.37%，毛利率为39.41%，折扣收窄下同比增加1.59pcts，其中海南三亚市内免税店销售收入为302.44 亿元，yoy-14.83%，归母净利润为25.55 亿元，yoy-38.70%，主因全年受到疫情扰动下客流承压；海免收入为56.38 亿元，yoy-64.68%，归母净利润为3.46 亿元，yoy-56.36%。日上上海收入为141.45 亿元，yoy+13.24%，归母净利润为6.29 亿元，yoy-8.79%，主因折扣力度较大削弱盈利能力；日上中国收入为19.69 亿元，yoy+3.25%，归母净利润为0.05 亿元。中免国际营业收入为420.30 亿元，归母净利润12.09 亿元。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元。公司以总股本20.69 亿股为基数，每10 股派发现金红利8 元（含税），合计拟派发现金红利16.55 亿元（含税），现金分红比例为32.90%。

    疫情冲击下，公司严控成本，多举措积极应对挑战，保驾护航重点项目推进。

    ①新引入众多高端特色品牌。引进如纪梵希、帕玛强尼、戴比尔斯等品牌，充分利用“首发”、“独售”等资源优势持续为消费者提供丰富、优质商品选择；②积极推进重大项目。2022 年10 月世界最大单体免税店海口国际免税城开业，开业当天销售额超6000 万元；积极推进一期2 号地项目及携手太古地产打高端旅游零售综合体，海南国际物流中心二期项目提前交付，将进一步提高物流配送效率。③优化布局，稳步拓展重要渠道。2022 年，公司成功中标萧山机场 T4 航站楼、成都双流机场等免税店经营权；积极开展市内免税项目调查和研究，持续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作；有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作。④H 股上市，成功搭建“A+H”双资本平台。2022 年8 月公司成功登陆香港联交所，融资逾180 亿港币，积极对接国际资本市场。

    投资建议：我们认为伴随国内出行放开，公司在海南地区客流有望逐步恢复。

    我们预计2023 年海南地区项目将充分受益于客流修复，新海港项目于2022 年10 月正式开业，爬坡过程中有望逐步释放业绩，我们预计海棠湾一期二号地于2023 年落地有望贡献增量。1 月以来出入境逐步放开，我们认为公司口岸免税业务后续将迎来良好修复，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。我们预计23-25 年公司归母净利润分别为120.87/163.90/202.07 亿元，对应23-25 年PE 为31X/23X/19X，维持“推荐”评级。

    风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。